书名：新常态下人民币汇率低调与滞后超调交替的周期性研究
作者：郑平
ISBN：978-7-5504-4900-8
出版社：西南财经大学出版社
出版日期：2021.06
汇率,国之大事,不可不细察也。全球化视角下的人民币汇率,由于其深广的国内外影响,已成为人们广泛关注的焦点。在20世纪70年代中期,布雷顿森林体系已经崩溃,牙买加体系初步建立,在浮动汇率时代来临之际,汇率超调理论(Dornbusch,1976)应运而生,这篇应时而作的经典文章对汇率的高波动性做出了简明有力的解释。在以浮动汇率为主导和方向的时代,汇率善变,但周期尚存。从汇率波动出发,分析汇率超调/低调的程度与持续的时间,有助于我们探究汇率波动的规律及周期性,寻找宏观政策调控与外向型改革的最佳着力点。本书的研究对制定适宜的汇率政策,合理预测汇率的短期波动及中长期变化有重要的意义,有助于提高政策的有效性,促进人民币汇率制度的改革切实走上市场化的、可持续的道路。在中国经济转型升级的新常态中,本书的特点是:其一,忠实于Dornbusch超调原文,并与中国经济新常态紧密结合,深入探究了人民币汇率波动的特征与周期性。在理论研究方面,我们的模型得当。在经验研究方面,我们以资本控制、国际收支结构和经济增长为切入点,选用适当的实证方法,全面分析了人民币名义汇率、真实汇率和两种有效汇率的演变路径,得出的结论基本上都对应于中国的经济现实。其二,理论与实证研究并重,且都指向、聚焦、对应于中国经济发展的主要特征,由此提出切实可行的政策操作建议。汇率波动分为超调和低调两大类,具体共涉及六种汇率波动形式。汇率超调,包括Dornbusch意义上的传统超调、滞后超调及反向超调三种形式;汇率低调,则包括传统低调、滞后低调和反向低调三种形式。本书实证研究的时间跨度从1994年1月到2017年12月,重点关注自2005年7月人民币回归有管理浮动汇率制度以来汇率及相关经济变量的变化情况。其三,前后呼应,逻辑严密,结构紧凑。本书先做理论研究,分析了汇率低调的两种形态,根据资本控制程度的强弱探讨了汇率超调与低调的交替性。我们研究了资本控制程度与汇率的动态关联、单一动态和多种动态之间的转换,区分了汇率变动的短周期和长周期。各章既独立成篇,又组合成一个整体,系统地探讨了在经济新常态下人民币汇率多种动态的交替性及规律性问题。本书涉及的领域包括汇率决定理论、货币主义、汇率动态研究等。本书共分为十章,前面(第4章~第5章)是理论研究,后面(第6章~第9章)则是针对人民币汇率的实证研究,我们特别注重理论与实证在中国经济新常态下的有机结合。第1章是绪言。经过40多年的改革开放,中国经济快速发展,取得了长足的进步。本章主要界定了中国经济发展新常态的几个核心指标,结合人民币汇率制度改革的进程介绍了本书选题的背景、研究意义,用逻辑结构图形象地展示了各章之间的内在联系及深化延伸、扩展的总分关系。第2章是文献综述。汇率超调与低调分别有传统、滞后及反向等形式。本章深入全面地梳理了自1976年超调模型出现以来的理论与经验研究发展的逻辑线索,剖析了人民币汇率超调/低调研究的现状及存在的三个不足,并指出了未来研究的拓展方向。我们应把握超调/低调的实质,理清政府干预的合理性、方向性和边界性,切实推动人民币汇率制度改革的市场化进程。第3章探讨超调的起源,透彻地梳理了Overshooting的含义。我们从文章的写作背景、切入点、理论基础及分析线索等方面,全方位地深入解读了汇率超调的原文。Dornbusch融汇各家之长,提出了合理的假设,逻辑严密,理论分析严谨,表达清晰而简练,对国际经济学和汇率动态学的发展产生了深远的影响。第4章分析汇率低调的动态模型,区分了传统与滞后两种形式。本章梳理了传统低调研究存在的不足,从真实汇率与名义汇率的互动角度提出了汇率滞后低调模型,并从汇率变动路径和持续时间比较了传统低调与滞后低调的差异。本章的研究对货币政策操作具有借鉴意义,并为产能过剩和经常账户盈余下人民币汇率的有限波动性提供了一个新的解释视角。第5章从资本控制程度的阈值视角探讨人民币汇率超调与低调的动态变化。当资本控制程度高于阈值时,中国的货币扩张将导致人民币汇率出现低调;当资本控制程度低于阈值时,人民币汇率会出现超调。经济结构参数决定了汇率超调或低调的程度和持续性。资本控制的强弱程度对汇率动态的影响存在不对称性,若资本控制加强,汇率超调幅度会变小,但低调幅度会变大。第6章从“四位一体”的框架来研究资本控制程度与人民币汇率的动态关联。本章测算了自1994年以来中国资本控制程度的渐进变化,并以经济增长为导向扩展了三元悖论。迄今为止,中国只在两个时间段加强了资本控制,关注的重点不尽相同,且资本控制程度强弱与人民币汇率变化是同向变动的。汇率与资本控制相互作用的力度不对称,且相互影响的主要渠道也不一致。利差并不是影响人民币汇率和资本控制的显著因素,经济预期是影响资本控制的重要变量,资本控制程度减弱和汇率真实贬值都将促进中国的经济增长。第7章从真实利差视角出发,研究了人民币汇率滞后超调和汇率周期问题。研究发现,自2005年汇率制度改革以来,货币和实体变量的作用方向及大小关系符合货币模型的预测。如果中国的货币供给相对地扩张1%,人民币汇率会出现超调,贬值幅度是1.16%;如果考虑相对通胀率的变化,汇率贬值幅度会达到2.34%。人民币汇率短期超调的滞后期为2个月,且人民币汇率波动有较强的路径依赖,升/贬值压力相互交替的周期大约为6个月,波峰和波谷的幅度相当。第8章用结构性向量自回归方法研究了资本控制程度与人民币汇率动态(反向超调、滞后超调等)的关系。资本控制政策的强弱对人民币汇率的影响存在不对称性,资本控制加强时,汇率呈现出滞后超调或反向超调的特征;而资本控制减弱时,汇率呈现出传统超调、反向超调或滞后超调的态势;汇率变动的幅度与持续时间也不一样,且汇率反应的强度比资本控制加强时要大得多。扩张性的货币政策冲击使人民币名义有效汇率表现出滞后超调,紧缩性的货币政策冲击使四种汇率都表现出长短不一的滞后超调。由于现实经济因素的复杂性,汇率在长期内也可能会偏离均衡水平。第9章研究了人民币汇率变动的长周期问题。本章在离散形式的汇率超调模型的基础上,实证研究了人民币汇率低调和滞后超调的动态演变,并进一步探讨了相关因素对汇率超调或低调幅度的影响。当货币政策扩张时,人民币汇率会依次出现传统低调、反向低调、滞后低调,然后转为滞后超调,低调与滞后超调在变化强度、持续时间等方面存在着非对称性。第10章是全书的结论与政策建议。本书的理论研究指出,汇率超调和低调等动态发生的机理有差异,汇率变动路径与幅度也不尽相同,资本控制等制约因素会导致超调、低调等汇率动态相互交替。实证研究发现,资本控制程度强弱与人民币汇率同向变动,但两者间相互作用的力度和渠道不对称。在政策建议方面,认为我国的资本账户应渐进开放,人民币汇率应保持动态稳定,并努力创造稳定可预期的货币环境等。总的来看,本研究的创新之处体现在三个方面:第一,进行中国资本控制程度的定量测度及资本控制程度与汇率动态的非对称性分析,并给出了合理的解释。人民币汇率制度改革眼睛向内的成分还是要多一些,且资本控制程度的强弱对汇率动态的影响存在不对称性。第二,深入进行了汇率低调的理论及实证研究,构建了滞后低调的理论模型,从汇率演变路径、强度与持续时间等方面比较了传统低调与滞后低调的异同。第9章的实证研究则同时涉及三种形式的汇率低调之间的转化,这些内容丰富和发展了汇率动态学,并为解释人民币汇率波动的特征提供了新的角度。第三,基于离散时间的简约方程,精确地计算了人民币汇率低调、超调等动态的幅度与演变路径,分析了人民币汇率的短周期与长周期问题。短期内汇率升/贬值压力交替的周期为半年,但汇率低调与滞后超调交替的长周期为八年半。本研究不足之处有两点,一是分析视角可更深入一些,在政府主导的人民币汇率制度改革进程中,可以纳入央行沟通、市场微观结构等因素,深入挖掘市场信息,从政府与市场两者之间的相互作用来探讨人民币汇率多种动态之间转换、交替的周期性问题。二是本书主要讨论了人民币对美元汇率的变化,没有从多币种的角度探讨人民币汇率波动的差异性问题,分析的全面性可能有所欠缺。未来的研究可以进一步探讨汇率动态交替所产生的经济效应,分析不同汇率动态转换的临界点、持续时间、强度变化对经济发展所产生的影响,强化微观基础,深入分析其背后的作用机制,考虑外部冲击和汇率预期的不同形式来探讨汇率动态。还可以引入面板数据来刻画包括美元在内的多币种结构,对比美元汇率和非美元汇率在决定因素和变化趋势上的异同,为参考一篮子货币进行调节的人民币汇率制度选择提供具有操作性的决策参考。