书名：渐行渐远的红利
副标题：寻找中国新平衡
作者： 渐行渐近的金融周期
出版社：社会科学文献出版社
ISBN：9787509744246
出版时间：2013
页数：282
定价：58.00
内容简介： 《渐行渐远的红利:寻找中国新平衡》是作者结合自身长期的工作经验，特别是近距离、实际地观察、了解中国宏观经济的发展，写下的个人总结与思考。全书分为十个部分，开篇以宏观经济分析框架谈起，奠定了本书写作的学术规范基础，并为读者指出了理解中国宏观领域经济现象、发展规律的分析框架。 中国国际金融有限公司首席经济学家 1966年出生于安徽省。1986年获得天津南开大学经济学学士学位，1988年和1993年分别获得英国伯明翰大学经济学硕士和博士学位。1986年曾就读于中国人民银行研究生部。 2010年9月加入中国国际金融有限公司，任首席经济学家，董事总经理。中金任职之前，2008年加入巴克莱资本，任中国经济研究主管，董事总经理。1998年至2008年，任职于香港金融管理局，先后担任经济研究处和中国内地事务处主管。1993年至1998年，在华盛顿担任国际货币基金组织（IMF）经济学家，主要负责亚洲新兴市场经济研究，政策分析和咨询。2012年受聘为清华大学五道口金融学院兼职教授。 主要研究领域是宏观经济和金融。在《银行和金融期刊》《牛津经济与统计评论》《太平洋经济评论》《中国经济评论》等国际学术期刊发表多篇论文。出版英文著作Busine... 中国国际金融有限公司首席经济学家 1966年出生于安徽省。1986年获得天津南开大学经济学学士学位，1988年和1993年分别获得英国伯明翰大学经济学硕士和博士学位。1986年曾就读于中国人民银行研究生部。 2010年9月加入中国国际金融有限公司，任首席经济学家，董事总经理。中金任职之前，2008年加入巴克莱资本，任中国经济研究主管，董事总经理。1998年至2008年，任职于香港金融管理局，先后担任经济研究处和中国内地事务处主管。1993年至1998年，在华盛顿担任国际货币基金组织（IMF）经济学家，主要负责亚洲新兴市场经济研究，政策分析和咨询。2012年受聘为清华大学五道口金融学院兼职教授。 主要研究领域是宏观经济和金融。在《银行和金融期刊》《牛津经济与统计评论》《太平洋经济评论》《中国经济评论》等国际学术期刊发表多篇论文。出版英文著作Business Cycles: Theory and Evidence，co-authored with Andy Mullineux and David Dickinson, Blackwell Publishers，1993（《经济周期：理论与实证》，合著）； Currency Internationalization: Global Experiences and Implications for the Renminbi，co-edited with Chang Shu，Palgrave Macmillan，2009（《货币国际化：国际经验对人民币的启示》，联合主编）。 , 这套丛书还有 《大碰撞》,《资本账户开放》,《银行宏观审慎监管的基础理论研究》,《突围2009》,《货币的轨迹》 等。 人口结构问题，的确是一个大问题，按照文章的判断，2018-2025难道不可避免一次经济危机？毕竟生产者/消费者比列已经见顶回落了，现在各地的限购限贷限售来平滑房产价格，冷冻房产波动幅度不知道效果怎么样，放开计划生育但是没能解决生育率下降的问题，简政放权也做的不错，到了2040年生产者/消费者逆转，到时候年轻一代压力大，资产价格不可避免下降吧，很多问题说的蛮透彻的，很好啊，房地产挤压消费已经是不争的... 人口结构问题，的确是一个大问题，按照文章的判断，2018-2025难道不可避免一次经济危机？毕竟生产者/消费者比列已经见顶回落了，现在各地的限购限贷限售来平滑房产价格，冷冻房产波动幅度不知道效果怎么样，放开计划生育但是没能解决生育率下降的问题，简政放权也做的不错，到了2040年生产者/消费者逆转，到时候年轻一代压力大，资产价格不可避免下降吧，很多问题说的蛮透彻的，很好啊，房地产挤压消费已经是不争的事实，而且经济增速下滑，储蓄率下降也在发生，内需已经成为拉动经济增长的引擎，有时间在回读一次吧 光看结论，经济学家和算命先生没啥区别。对问题的考察视角、分析框架和数据占有量才真正体现学识能力。彭文生从人口结构的角度对中国宏观经济做了一次透彻梳理，文字简练条理清晰，兼具深度与广度，并对不同观点进行分析辨识，让读者能够思辨、明理。甚至可以作为宏观经济学的教科书。其政策建议与18大报告高度拟合，难怪刘鹤会为其作序。特别喜欢书中对货币信用周期的分析，而对人民币汇率形成及再平衡则持一定保留。 这本书把基础的概念过了一遍，然后讲了笼统的大逻辑，时间间隔很长的数据里的相关关系并不可靠。从长期来看，我们都会死。 好的书，不仅是要告诉读者“其然”，还要让读者知道“所以然”。作者深入浅出，从经济学的几大基本理论出发，在对中国现有红利结构的分析、经济发展的供需框架和短长期发展相结合的结构下，从货币信用、汇率、人民币、城镇化等多方面，分析论述中国目前的不平衡和探讨中国未来经济平衡的道路。在金融危机后的经济背景下，这样的分析对于对于我们认识当时的经济环境，政策环境、国际环境都有极大的帮助，也为未来的发展道路提供了方... 好的书，不仅是要告诉读者“其然”，还要让读者知道“所以然”。作者深入浅出，从经济学的几大基本理论出发，在对中国现有红利结构的分析、经济发展的供需框架和短长期发展相结合的结构下，从货币信用、汇率、人民币、城镇化等多方面，分析论述中国目前的不平衡和探讨中国未来经济平衡的道路。在金融危机后的经济背景下，这样的分析对于对于我们认识当时的经济环境，政策环境、国际环境都有极大的帮助，也为未来的发展道路提供了方向意见。我读此书时，已是6年后的2019年，作者书中提出的政策建议正在以可见的方式的速度在中国进行推广，由此，我们对中国的未来也充满信心。我已买下作者的另一本书：《渐行渐近的金融周期》，期待更多收获。 4.6 我感觉要比他的另一本著作《渐行渐近的金融周期》更具价值，刘鹤作序，刘煜辉称其经济学理论功底国内最好，读了此书颇有此感，逻辑思路清晰，系统化高，人口结构红利与制度变革的主线，房地产的解决方法与货币M2流动性等分析，超越大部分学者，国际收支平衡借鉴不错。 阅读笔记：渐行渐远的红利–寻找中国新平衡 欲更多我的阅读笔记，请访问：http://www.tangrenke.com/category/reading/ 1. 书籍信息 书名：渐行渐远的红利：寻找中国新平衡 作者: 彭文生 著 出版社: 社会科学文献出版社 出版年: 2013年4月 页数: 282 定价: 58.0 ISBN: ... 彭文生的此书，好。 好在何处？首要的当然是贴地气，谈的问题都是最近我们最关注的，包括通胀，房价，货币，人口。有的也许会觉得太赶时髦了，因为这本书还谈到了城镇化。 其次是专业。财经书籍，尤其是国内，专业的当然有，但论述清楚但又全面的，其实不多。林毅夫近期出了一... 长期看供给：决定因素有3个--劳动力、资本存量和全要素生产率，这些因素的短期变动都不大，因此一般认为经济供给增长率变化是平滑且呈现趋势性特征。 短期看需求：需求的三驾马车是消费、投资和出口。 主流分析框架的三个问题受到关注： 1. 资产价格的变动... 序来自刘鹤，所以一翻开就蛮impressive的。 内容很好，作为一本出版自2013年的书，2017年看，居然有很大的指导与启发作用。其中许多13年的预判都在17年可以真真实实看得见。 所以中共的经济智囊团很厉害啊，只是我等屁民们的水平太低，就知道骂骂药丸、或者鼓吹上层脑残、或者... 一、回顾了经济学经典理论与流派 二、人口结构：红利（生产者超过消费者）阶段：（1）需求不足-通胀低位、储蓄人群 借贷人群（资金供给多），债券牛市；（2）高储蓄率人群风险偏好较高，股市、房市估值泡沫。两个逻辑有矛盾之处，共同的解释可能是总量资金多推升所有资产价格... 第一章：宏观分析的新思路 首先介绍了经济分析的需求供给理论，增长加快伴随通胀上升意味着需求大于供给，增长加快伴随通胀下降或通缩意味着供给大于需求。 供给端分析：决定因素有3个--劳动力、资本存量和全要素生产率，这些因素的短期变动都不大，因此一般认为经济供给... 内容简介：自改革开放以来，中国先后或并行释放过人口红利、制度变革红利、全球化红利，近几年各项福利都面临着见顶回落的趋势，对中国未来经济的发展提出巨大的挑战。作者编写《渐行渐远的红利:寻找中国新平衡》一书则力图建构适应“后红利时代”的宏观经济分析框架；在此框架... 判断经济增长的走势，一般都是短期看需求（消费，投资，出口），长期看供给（劳动力，资本存量，生产效率），但两者有时候是交织的， 放松计划生育政策将在未来一段时期（20年左右）加快人口红利消退的速度。但是，从更长期的角度看，这将有利于人口的均衡发展，和经济社会的可... 从人口结构变迁的角度，紧扣“渐行渐远的红利”这根脉络梳理了我国改革开放以来取得的经济成果，切入点很特别，但逻辑十分清晰，数据详实。特别是第一章从基础宏观理论对经济增长来开始，古典经济学及凯恩斯经济学帮我重新梳理了基础理论，为后续章节的介绍直接打了很好的理论... 醍醐灌顶。 作者功力深厚，以最基础的人口结构为逻辑起点和全文主线，分析总需求（消费、投资、出口）和总供给（劳动力、资本、全要素生产率）。整本书都在探讨中国经济增长的逻辑，以及现在经济面临的挑战与药方。 在作者看来，影响经济的长期驱动因素为人口结构和制度变革。... 第三，结构失衡突出，最根本的是贫富差距大。经济发展不平衡体现在多个方面，最重要的还是收入差距的扩大导致居民消费率低、储蓄率/投资率高，进而产业结构中工业占比大、服务业发展滞后，后者又是环境污染和资源制约的原因之一。在人口结构出现拐点后，收入分配差距的一部分有自我纠正的过程，但也有政策因素如财税体制安排带来的企业和政府部门对居民部门的挤压，以及居民部门内部分配差距的扩大。后者包括城镇化过程所形成的... 2018-09-24 22:45  2人喜欢 第三，结构失衡突出，最根本的是贫富差距大。经济发展不平衡体现在多个方面，最重要的还是收入差距的扩大导致居民消费率低、储蓄率/投资率高，进而产业结构中工业占比大、服务业发展滞后，后者又是环境污染和资源制约的原因之一。在人口结构出现拐点后，收入分配差距的一部分有自我纠正的过程，但也有政策因素如财税体制安排带来的企业和政府部门对居民部门的挤压，以及居民部门内部分配差距的扩大。后者包括城镇化过程所形成的城镇内部的二元结构，有城镇户籍和没有城镇户籍的常住人口在享受公共服务方面差距很大。随着总供给增长的速度放缓，分配领域和相关的结构失衡将更加突出，难以持续。 无论何时何地，通货膨胀无一例外都是一个货币现象。 ——米尔顿·弗里德曼（1963） 泡沫只有在破灭后才知道是泡沫 ——艾伦·格林斯潘（2002） 2018-09-19 08:57  1人喜欢 无论何时何地，通货膨胀无一例外都是一个货币现象。——米尔顿·弗里德曼（1963）泡沫只有在破灭后才知道是泡沫——艾伦·格林斯潘（2002） ========== 渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生) - 您在位置 #615-617的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午10:50:23 2012年，21世纪教育研究院发布了《农村教育布局调整十年评价报告》。报告显示，2000～2010年，在农村平均每天消失63所小学、30个教学点、3所初中，相等于每过1小时，消失4所农村学校。生源不足是造成学校减少的重要原因。 ========== 渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生) - 您在位置 #622-625的标... 2017-10-22 17:24  1人喜欢 ==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #615-617的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午10:50:232012年，21世纪教育研究院发布了《农村教育布局调整十年评价报告》。报告显示，2000～2010年，在农村平均每天消失63所小学、30个教学点、3所初中，相等于每过1小时，消失4所农村学校。生源不足是造成学校减少的重要原因。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #622-625的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午10:54:50本书的一个特色是把人口结构的变动放在宏观经济分析框架里，系统性地分析其对经济的不同层面的影响。今天我们面临的挑战不仅是劳动力数量开始下降，更重要的是人口年龄结构的变化。人在生命的不同阶段的消费和投资行为不一样，总人口中不同年龄段人口的占比不均衡，必然对总体消费和投资产生重大影响。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #652-658的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午10:57:58从对经济的影响来看，过去20年我国人口结构变化有两条主线最值得关注。一个是人口红利，总人口中劳动年龄人口占比增加，抚养比下降。如果把年龄在25～64岁的人口定义为生产者，年龄在25以下、64岁以上的定义为消费者，从20世纪90年代中后期开始我国生产者超过消费者，2010年生产者/消费者的比例为128%，整个社会生产的人数显著超过消费的人数，负担轻，人口红利非常明显[2]。 另一个趋势是城乡转移，在农村就业不充分的青壮年劳动力，从20世纪90年代开始大量转移到城镇工作，提高了劳动生产率。过去20年，城镇人口占总人口比重以平均每年1.3个百分点的速度递增；盛来运（2008）估算1995年的农民工人数仅3000万。而统计局最新数据显示，2012年农民工数量达2.6亿。两组数据，揭示出过去城乡人口的大规模转移。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #711-714的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午11:02:07在计划生育政策逐步推广的20世纪70年代，我国的总和生育率迅速从6下降到3（见图2-7）[7]。此后，总和生育率进一步下降。根据世界银行估计，2010年我国总和生育率为1.6[8]，不仅大大低于国际公认维持人口正常更替需要的2.1的水平，而且已低于英法等欧洲低人口增速发达国家的水平（==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #877-881的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午11:43:32图2-15比较了美国股市市盈率和35～54岁的人口占总人口的比重。和其他年龄的投资者相比，35～54岁的人群最有储蓄能力，而且风险偏好最高，是股票的主要投资者。我们发现自从股票在1950年代开始成为美国大众的投资工具以来，这两个指标的方向性趋势基本一致，而战后最大的股市泡沫的顶点正好和35～54岁的人口占总人口比重的峰值在时间点上吻合，都是在2000年左右。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #919-923的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午11:49:18如果欧美日央行的极度宽松的货币政策能够通过刺激资产价格上升来支持消费和投资需求，问题是否就此解决了呢？短期内当然有帮助，但能否持续则是个疑问。在一个逐渐老龄化的社会中，如果没有过去累积的资产的贬值，老一代人占有的社会资源就会过多，年青一代的产出就会过多地被分配给老一代人，扭曲整个社会的利益机制，难以持续。老一代人累积的资产（权益）贬值以达到一个新的均衡的要求。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #919-931的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午11:51:58如果欧美日央行的极度宽松的货币政策能够通过刺激资产价格上升来支持消费和投资需求，问题是否就此解决了呢？短期内当然有帮助，但能否持续则是个疑问。在一个逐渐老龄化的社会中，如果没有过去累积的资产的贬值，老一代人占有的社会资源就会过多，年青一代的产出就会过多地被分配给老一代人，扭曲整个社会的利益机制，难以持续。老一代人累积的资产（权益）贬值以达到一个新的均衡的要求。 这里有两个启示。第一，过去累积的泡沫越大，调整的痛苦就越大。德国经济这几年在发达国家中表现较好，一个重要的原因就是在人口红利阶段避免了房地产泡沫。第二，人口不均衡发展程度小的国家面临的结构性问题相对小些，货币宽松政策带来的总需求增长的可持续性也高些。从这个意义上讲，因为美国的人口结构比日本健康（美国比日本的生育率高，移民政策也开放些），货币宽松对总需求的拉动在美国的可持续性比日本高。 总之，其他走在我们前面的国家的经验显示，人口红利对经济的影响是广泛而深远的，尤其是通过资产价格和货币信用周期的变动，可能给经济带来巨大的冲击。人口红利结束/消退的影响不仅仅是劳动力供应趋紧对增长潜力的影响，更重要的可能是对资产泡沫及信用周期的冲击，而且其表现形式是由量变到质变的过程，就像地壳运动逐渐累积能量，最后的火山爆发只是背后能量累积的集中释放。那种人口结构变化是缓慢的过程，所以对经济的影响是渐进的观点是危险的。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1077-1081的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午12:04:28我国总体储蓄对GDP的比率在90年代中期以后大幅提高，10年间由初始的30%上升到50%左右的水平，支持了投资的快速增长（见图3-4）。影响储蓄的有多种因素，包括制度、政策的变化（下一章将详细分析），但一个根本因素是人口结构的变化。一方面，生产者超过消费者的人数越来越多，经济的供给能力相对当期的消费需求增加，储蓄率上升。另一方面，大量农村富余劳动力向城镇转移，互相竞争，抑制了工资的上升，收入分配朝企业倾斜，企业部门的储蓄增加。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1122-1125的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午12:08:37深层次原因则在于治理污染问题上的市场失灵和政策的“越位”与“缺位”。市场失灵导致企业和个人无须为排污行为承担足够的成本。政策越位体现在一些资源价格受到管制，造成对资源使用的浪费，政策缺位则主要体现在我国的空气环保标准显著低于国际水平，同时地方政府在环保政策的执行上比较消极。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1133-1134的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午12:10:08纵观未来经济增长的潜力与趋势，劳动力供给和资本存量增长放缓的态势恐怕难以改变，但制度变革和政策调整提高全要素生产率的空间仍然比较大。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1153-1156的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午12:15:462008年中国研发投入（R D）占GDP比重只有1.5%，低于德国（2.7%）、日本（3.4%）、美国（2.8%）等国家，由于过去每年的投入比较低，中国研发资本的存量和发达国家比差距更大。从人口受教育程度来看，我国仍然显著低于发达国家。2010年我国15岁以上人口受教育的平均年限为8.2年，显著低于美国（12.2年）、日本（11.6年）、韩国（11.8年）等国家。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1158-1160的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午12:15:59最关键的是，我国的政府和相关的公共服务效率在全球来看，也处于较低水平。根据世界银行测算的政府效能指数[13]，在-2.5～2.5的评分尺度中，2010年中国得分仅为0.12，远低于发达国家1.4～1.5的水平。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1308-1312的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午1:09:45我们需要关注类似欧美在“大缓和”时期的情况，正因为政府短期调控的能力增强，调控的意愿增加，总是在增长稍有放缓的时候，就放松政策以支持总需求。导致的结果是私人部门形成一个强烈的预期，只要经济不好，政府就会出手，下行的风险有限，所以私人部门的风险偏好持续处在高水平，使得结构性问题和市场风险累积起来。在我国，房地产市场是一个明显的例子，大家认为经济增长离不开房地产市场，而政府总是要保增长，所以房价下跌的空间有限，支持了住房的投资性需求。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1316-1325的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午1:13:35财政主导的政策，虽然刺激短期需求的效率较高，但缺点是可能加剧政府部门对私人部门的挤压，这体现在两个方面。一方面，财政赤字的扩大增加了货币需求，在一定的货币供应的条件下，利率将上升，影响私人部门的融资条件。在我国，部分利率仍然受到管制，不同利率市场之间的传导机制也不是十分有效，利率对财政收支变化的敏感度没有发达国家市场高，因此财政扩张导致的货币趋紧，对市场流动性总量的影响可能超过了对价格（利率）的影响。再有，在我国地方政府融资平台的特殊机制下，财政扩张往往带来对银行信贷的直接占用，增加民营和中小企业融资的难度和成本。 另一方面，地方政府融资平台带来的“财政主导”增加了政府在资源配置中的作用。政府既是经济运行的参与者，又是游戏规则的制定者，存在利益冲突。政府部门和私人部门的相互关系不仅体现在对资源（包括融资）的量的占用上，也包括政府制定的政策和规则能否为不同的经济活动的参与者提供一个公平竞争的市场环境，从而促进经济整体效率的提高。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1391-1394的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午1:16:42虽然经济的不平衡体现在多方面，影响因素也很复杂，但收入分配的失衡是症结。收入分配差距扩大导致总体消费率下降，储蓄率上升，带来高投资和出口，进而产业结构偏向工业、制造业，与消费联系紧密的服务业发展落后，偏重工业的产业结构对资源的需求相对较高，对环境压力大。图==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1407-1411的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午1:18:10过去十多年，居民消费增长虽然不慢，却落后于投资增长与经济总体增长。拉动总需求的三驾马车中，投资贡献最大，十年间平均贡献53%的经济增长，超过消费贡献10个百分点。居民消费率[3]从2000年的46%下降到2010年的35%。尽管对于因统计因素导致消费率被低估的问题存在争议，但我国居民消费率显著下降并大幅低于国际平均水平是不争的事实。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1420-1423的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午1:22:47国际经验显示，居民消费率在国家的发展过程中往往呈现U字型。在发展起始阶段，农业比重较大，收入和生活水平较低，此时属于生存型消费，收入的大部分都用于消费，居民消费率较高；随着经济发展、农村人口向城镇转移和产业结构的变化，居民收入水平提升，此时投资率上升而居民消费率降低；达到高收入阶段后，居民的消费从生存必需品向享乐型延伸，同时工业化完成后的投资率也开始下降，此时居民消费率重新上升。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1432-1437的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午1:23:36虽然不少国家都有居民消费率大幅下降的历史，但是横向和纵向的国际比较均显示，我国居民消费率和总体消费率的绝对水平偏低。从横向比较看，目前我国居民消费率和总体消费率均处于世界最低水平：2010年分别比全球平均水平低了25和30个百分点。从纵向比较看，我国总体消费率与其他国家相同发展阶段相比也明显偏低。在相同人均收入水平条件下，中国当前总体消费率比日韩可比时期大致低了15个百分点，比英美可比时期大致低了30个百分点（见图4-3）。除此之外，从单个时间点看，主要国家历史上没有出现过像我国2010年这么低的居民消费率和总体消费率。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1522-1530的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午8:20:23那又是什么样的因素压低了中国居民的收入占比，抬高了居民储蓄率呢？对这个问题的研究，指向诸多因素：例如人口结构的变化[16]，产业结构转型[17]，金融市场落后、社会保障不健全[18]、收入差距拉大[19]、税收制度不合理，以及房地产泡沫[20]等。在综合分析影响我国居民消费率的诸多因素时，我们提出一个新的观察视角：过去十年，在社会财富的分配过程中，企业部门和政府部门对居民部门形成挤压，同时居民内部的财富和收入分配不平衡，造成平均储蓄率上升。而人口结构的变动既是这些不平衡的关键性驱动力量，也是相关体制、政策扭曲能够延续如此长时间的支持因素。所以在居民收入占比下降和储蓄率上升的背后，是特殊的人口结构与体制和政策的扭曲影响。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1547-1553的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午8:22:40由于劳动力的充分供给，虽然企业投资上升刺激了对劳动力的需求，但工资上升受到劳动力供给的压制。换句话说，没有劳动力的充分供给，企业的高投资会导致工资快速上升，利润率收缩，最终企业的高储蓄、高投资不可持续。 除了人口因素之外，我国金融体系的不健全，也造成居民向企业提供便宜资金却不能有效分享企业收益的状况，加剧了企业对居民部门可支配收入的挤压。因为金融市场发展落后，居民可投资的金融工具少，金融资产以银行储蓄为主，而利率受管制，银行存款利率低，造成金融企业与能获得贷款的非金融企业部门能够“便宜地”使用居民部门的资金。结果是：居民储蓄存款利率低于资金的影子价格，从而压低了居民的可支配收入，进而抑制消费。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1563-1565的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午8:23:292000～2010年税收平均增长20%，而同期名义GDP增长14%，居民可支配收入增长只有13%。我国目前是以间接税为主体的税收体制，间接税可由企业转嫁给居民，实际上居民部门负担了大部分的税收，直接后果是限制了居民可支配收入的增长，抑制了消费。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1569-1572的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午8:25:00政府支出轻转移支付与公共服务，使得财政政策不能有效地发挥调节收入分配的功能，降低了低收入群体的可支配收入和社会保障性力度，拉低了居民消费。从国际对比看，政府转移支付中社会保障性支出占GDP比重较低的国家，相应的居民储蓄率也比较高（见图4-9）。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1585-1591的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午8:27:56按照这个理论，决定消费多少主要是人们的财富，而不是当期的可支配收入[27]。 正是因为收入与财产的差距，在成熟的市场经济体，政府通过税收来调节收入分配。从我国税收结构看，税收对居民收入差距的调节乏力。我国税收以流转税（增值税、营业税、消费税和关税等）为主，2011年，流转税占总税收的58%，是所得税（25%）的1倍以上，和其他国家比较，我国流转税占总税收的比重明显偏高（见图4-10）。流转税的税基是交易额，本质上讲是一种消费税，具有累退性质，低收入者因为消费占收入比重大而税负偏重。根据相关研究，我国最低收入群体的增值税有效税率是15%，而最高收入群体的增值税有效税率只有8%[28]。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1585-1593的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午8:29:50按照这个理论，决定消费多少主要是人们的财富，而不是当期的可支配收入[27]。 正是因为收入与财产的差距，在成熟的市场经济体，政府通过税收来调节收入分配。从我国税收结构看，税收对居民收入差距的调节乏力。我国税收以流转税（增值税、营业税、消费税和关税等）为主，2011年，流转税占总税收的58%，是所得税（25%）的1倍以上，和其他国家比较，我国流转税占总税收的比重明显偏高（见图4-10）。流转税的税基是交易额，本质上讲是一种消费税，具有累退性质，低收入者因为消费占收入比重大而税负偏重。根据相关研究，我国最低收入群体的增值税有效税率是15%，而最高收入群体的增值税有效税率只有8%[28]。另外，个人所得税主要针对工资收入，租金和资本增值所得等其他收入没有合并纳税，导致税负主要落在工薪阶层，而且也没有考虑家庭负担的差异。这一切使得税收在我国没能有效发挥调节收入分配的作用。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2036-2039的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 上午12:39:07是什么原因导致货币长期保持超过GDP的增速，却没有引发严重的通胀？货币扩张与房地产之间是怎样的关系？我们总结为三个因素：储蓄率大幅上升增加了对货币储值功能的需求，同时抑制了通胀的压力；资本账户管制导致这些储蓄不能通过贸易顺差分流到海外投资，外汇占款成为货币增长的重要来源；房地产与信用扩张充当了加速器的作用。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2055-2069的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 上午12:47:19在一个开放的资本市场下，贸易顺差往往与资本账户下的对外投资相对应，一般不会导致央行被动的货币发行。造成外汇占款大幅上升的制度因素主要在于我国长期实行的资本账户管制和汇率管制。 虽然国际上也有不少国家实行资本账户管制或者固定汇率制度，但他们的主要目的是抵御国际间资本流动带来的金融风险。我国资本账户管制则缘于计划经济时代政府对外汇这一稀缺资源进行统一配置的思想和实践，更多地体现了计划经济体制在金融领域的一个延续。因此，不同于其他国家以限制资本跨境流动为主要目的，我国资本账户管制的一个重要手段是强制结售汇。 强制结售汇不仅限制了资本自由流出，而且限制了私人持汇。央行买入私人部门因贸易顺差而积累的外汇，在这个过程中投放货币。虽然央行集中的外汇最终也用于对外投资，但是这与私人部门的对外投资有着完全不同的经济含义。如果私人部门直接用外汇进行对外投资，则央行无须通过发行本币来购买外汇，也就没有相应的国内流动性投放。除了贸易顺差，资本流入是货币增长的另一个来源。早期的资本账户管制是非对称的，鼓励资本流入，尤其鼓励外商在华直接投资，这些流入的资金也通过央行的购汇而转化为人民币的流动性。 我国在过去较长时期实行固定汇率制，即便在2005年放开汇率管制后，汇率的浮动范围还是受到很大限制。由于汇率缺乏及时相应的调整，巨额的贸易顺差带来了人民币升值的预期，加大了资本流入的压力。虽然我国对于资本账户有管制，但是境外资本仍然可以借道FDI或者服务贸易流入我国。近几年的政策有了明显调整，央行在2007年取消强制结售汇并推动藏汇于民的政策，企业部门的对外投资在放松管制的推动下，也实现了快速增长，尽管基数还是比较低。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2070-2088的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 上午12:52:42在外汇占款大幅扩张的情况下，央行通过控制信贷来限制M2增长。为此，央行采取多重调控手段，一方面是对冲外汇占款扩张带来的银行体系的超额准备金[10]，包括发行央票、提高存款准备金率以限制银行信贷扩张的能力，另一方面实行对信贷的额度管理和窗口指导，包括贷存比的监管[11]。 在这个过程中，利率作为货币政策工具的重要性低于数量控制。大幅提升利率会吸引更多的资本流入，加剧人民币升值预期，导致外汇占款增速进一步上升。然而，基准利率被压制在较低水平，也对流动性的宽松起到了推波助澜的作用。同时，依赖数量型工具尤其是信贷额度的管理，使得信贷资源的分配受行政干预的影响大，既影响了资源配置的效率，也干扰了货币政策的有效性[12]。 房地产市场在银行信贷扩张的过程中起到重要作用。房地产价格上升，提高了企业和居民的借贷能力（抵押品价格上升），同时也增加了银行的放贷意愿。虽然银行对房地产按揭贷款和对房地产开发企业贷款占总贷款的比例似乎不是很大，仅从2005年的14%上升到2012年3季度的19%，但这个数字无疑低估了银行体系对房地产市场的风险敞口，银行信贷应该还有相当大的一部分是直接或间接以土地和房地产作为抵押的，这其中包括地方政府融资平台的贷款，有些是以土地及相关资产为抵押的。第七章我们将讨论房地产价格上升背后的原因，这里要强调的是，与发达国家的经历类似，房地产市场与银行信贷相互影响也是过去十几年我国的一个突出问题。 信用扩张的一个体现是非金融企业部门的杠杆率上升。非金融上市公司资产负债率从2002的49%上升到61%，目前仍处在历史高位。实际上杠杆率本身受资产价格影响较大，高地价/房价提高了企业持有的资产价格，降低了杠杆率。其他国家的经验显示，在市场繁荣期，杠杆率虽然上升，但往往不是顶部，一旦资产价格下降，因为负债的名义值是不变的，净资产会大幅下降，杠杆率大幅上升，导致强大的去杠杆压力。也就是说，如果房地产价格是虚高，未来有较大幅度的下降，现在61%的资产负债率则低估了非金融上市公司的真实杠杆率。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2121-2147的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 上午1:01:31我国影子银行的迅速扩张，也带来了一些问题，货币金融方面，由于风险缺乏有效管理，最终可能累及银行体系；同时影子银行影响货币政策执行效率。 首先，监管的差别导致影子银行的风险高企。理财产品本质上还是一种间接融资，通过银行体系、信托公司的媒介进行，但和传统的银行信贷比较，无论是银行内部的风险控制与管理，还是当局的监管，都有很大的差别，尤其是中介机构在理财产品发行以后，缺乏跟踪、管理相关资产风险的动力与能力。影子银行的风险包括信用违约风险，以及资金期限错配隐含的流动性风险。理财产品的融资方往往难以获得银行信贷，内含的违约风险较大，而且相当部分的融资与房地产行业有关，主要抵押品也是房地产，在房地产繁荣期，违约风险似乎很小，一旦房地产行业进入下行阶段，其违约风险就会暴露出来。 而流动性风险，通俗地讲就是所谓的“短借长贷”。理财产品资产池里的资产投资期限通常是数年，其产生的现金流可能无法匹配理财产品的兑付。此时银行有三种选择：一是发行新的理财产品，以新还旧；二是从银行间市场拆借，以补充短期的流动性；三是动用表内的资产，挤占其他经营资产。一般来说银行更加偏好前两种，尤其是第一种。因此，一旦出现哪怕少数的信用违约事件，导致投资者风险规避情绪增加，减少购买理财产品，流动性风险就会凸显出来。和传统的银行业务一样，流动性风险与信用违约风险有时候是紧密相连的，一旦资金链断裂，又没有外在的紧急资金支持，流动性风险就转化为信用违约风险。美国的次贷危机就有这样的情况，在投资者的风险偏好下降、流动性偏好上升后，过去被认为非常安全的资产工具，比如货币市场基金，同样面临大量赎回压力。 这里面还存在一个无风险利率错误定价的问题。银行以理财产品变相“高息揽储”，以表外通道贷给企业，而融资主体的债务风险相对较高。但是，由于银行的参与，理财产品的购买者通常误以为融资行为背后有政府或银行的信用背书。因此，市场投资者并没有树立“买者自负”的市场化意识。更进一步，一些投资人缺乏风险甄别、评估的能力，也缺乏承担风险的意愿。无风险利率被提升至过高的水平，大类资产配置的基本参数发生改变，深刻影响着全社会的金融行为。一旦出现违约事件，引起无风险利率的错误定价的纠正，影子银行可能出现资金链断裂的问题，银行与监管机构如何处理将是一个重大考验，而银行恐怕也难以避免受到冲击。 其次，影子银行的扩张导致M2等货币信贷指标意义减弱，给货币政策操作目标的制定和执行带来困难。虽然央行已经开始关注社会融资总量，试图纠正M2和信贷指标意义下降带来的诸多问题。但是当前社会融资总量中，没有完全统计“影子银行”体系的一些重要业务，反而涵盖了风险较小的权益类融资如股票融资。就货币而言，有些理财产品的期限很短，流动性高，是居民部门持有的流动性资产的一部分，但并没有包括在M2的范围内，降低了M2作为广义流动性指标的可靠性与准确性[15]。总之，影子银行业务的发展加大了以货币和信贷作为操作标的的难度[16]。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2333-2337的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 上午1:36:21总结“货币超发”的影响，首先是推升通胀，通过总需求扩展与价格上升预期两个渠道，且主要是前者。其次，影响总需求的一个重要渠道是资产价格，货币供大于求，推升资产价格，后者与银行信用联系在一起，有过度扩张的危险，一旦泡沫破裂，对总需求与物价可能产生加大的负面冲击。从这个意义上讲，“货币超发”带来的是“先通胀，后通缩”的压力。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2685-2690的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午1:04:30租金收益率不能准确地衡量投资房地产的实际回报率，因为还有税收、资金成本、折旧等其他因素带来的住房持有成本。与较低的租金收益率相对照的，是我国居民较高的住房持有成本。住房的持有成本主要包括：买房资金的机会成本、税收、折旧和维护成本，以及不动产的流动性溢价。即便按照比较保守的估计（资金成本5%、零税收、折旧3%、流动性溢价1%）[8]，我国居民持有房产的成本每年也高达9%左右。随着房产税试点的扩大、房产销售所得税征管加强、政府对房地产市场的干预调控常态化，未来我国房地产持有成本还有可能进一步上升。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2717-2722的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午2:47:17纵观全球，房地产泡沫形成大多发生在增长较快、通胀较低、货币信贷条件相对宽松、而对金融风险监管相对薄弱的时期与地区。究其深层次的原因，仍然与人口结构有关。出生率高的一代人到成家的时候，对住房的消费需求强。同时，生产者超过消费者，储蓄投资的需求也大，而青壮年人占多数的人口结构使得整个社会的风险偏好较高，刺激了对房地产的投资性需求。与此同时，过剩型经济使得货币政策易松难紧，为房地产泡沫的出现提供了货币条件。在这个时期，如果政策当局对房地产的金融风险控制不力，信贷与房地产市场相互促进，呈现很强的顺周期特征，就容易滋生房地产泡沫。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2723-2727的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午2:47:27日本在1970～1975年生产者超过消费者，人口红利开始，其后20年内经历了房地产泡沫的形成和破灭。美国在1985～1990年生产者超过消费者，其后差不多20年的时期内，经历了科技股和房地产两个泡沫的形成和破灭。美国和日本的经历都说明人口结构的变动，尤其是生产者超过消费者之后，对房产的需求增加。日本、美国，以及其他国家（如西班牙、爱尔兰）的房地产泡沫的形成阶段都与宽松的货币条件、和信用的大幅扩张联系在一起。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2772-2793的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午2:56:39高地价/房价中长期的负面影响体现在三个方面。 第一，房地产相对于其他商品和资产的价格扭曲，降低资源配置的效率。在房地产投资回报率大幅高于其他行业的情况下，房地产对实业的挤出效应明显。房价可以通过提高生活成本推高工资，加上租金的上升，挤压那些产出价格上升较慢的行业的投资回报率。过去几年沿海地区制造业竞争力逐步下降，原因之一是地价的攀升。虽然我国幅员辽阔，地区间差异大，工厂可以从沿海转向内地，但是由此产生的物流成本等还是会使得竞争力受到影响。日本、韩国过去的经验都显示高房价会导致产业空洞化的问题。 过去一些国家因为发现自然资源而身陷“荷兰病”，整个经济失去竞争力，有两个方面的原因：一是资源被过度引导到有“竞争力”（比如石油）的行业，其他产业发展落后。二是资源性产业是资本密集型行业，投入需要一定的规模，限制了竞争，同时，矿产资源往往是政府所有，其开发带有自然的垄断性；两者相加容易带来贪腐与寻租行为。房地产开发也是资金密集型的行业，在我国，土地供给垄断，竞争受限制，其实有类似资源性产业的问题。如果说发现石油还可以有一定持续性，大国依赖房地产发展经济最后恐怕都难以为继。 第二，房价造成整体社会财富的分化，尤其是城乡之间。我国的房地产市场与发达国家有一个显著的不同，那就是源自城乡二元结构的经济。我国还有近一半人口住在农村，城镇房价的上行，表面上对农村居民影响不大，但城乡之间的财富差距因此扩大了。即便是城镇内部，房价的增速超过收入的增速，城市居民中有房者和无（租）房者之间的贫富差距也在加大。财富代表永久性收入，其差距扩大的影响比收入分配不平衡更深远。一个社会的贫富差距不可能无限扩大，到了一定程度，便不是市场调节的问题了，而是变成一个社会可持续发展和政治问题，最终必然带来政策的调整与干预。 第三，高房价还影响代际财富差距。得益于过去10年房价上升的主要是处在人的生命周期中最有生产力和储蓄力的一代人，他们在人生鼎盛的时期，有机会在价格低位购买住房，而后来的年青一代，在他们要成家立业的时候，房价已经上升到高位。年轻人住房拥有率低于上一代人，房价上升对于年轻人来说是负的财富效应。所以高房价导致的一个结果是财富在上一代与下一代人之间的分配差距加大。这不仅影响社会的和谐，也不利于经济的可持续增长。资产代表的是对社会资源支配的能力，随着时间的推移，社会资源将越来越多地掌握在老一代人手里。老年人相对来说更为保守，资源集中在老年人手中将会妨碍社会的创新能力和生产效率的提高。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2794-2799的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午2:57:22从中长期看，我国的房地产价格无法回避调整的压力。未来几年，随着人口结构与政策的变化，驱动房价上升的宏观力量减弱。就房价调整的方式而言，大致有两种可能。一种是渐进式调整。这种模式下，通过政策调控，让房价增长落后于收入增长，逐步回归理性，这将意味着房地产市场较长一段时间的冷却降温。另一种是激进式调整。这种模式下，政府调控不到位，房价增长继续超过收入增长，私人部门的房屋金融杠杆率持续上升，最终要么市场供求力量逆转，要么政策被迫大力度调整，导致以房价大幅急跌的方式实现回归基本面。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2794-2803的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午2:58:06从中长期看，我国的房地产价格无法回避调整的压力。未来几年，随着人口结构与政策的变化，驱动房价上升的宏观力量减弱。就房价调整的方式而言，大致有两种可能。一种是渐进式调整。这种模式下，通过政策调控，让房价增长落后于收入增长，逐步回归理性，这将意味着房地产市场较长一段时间的冷却降温。另一种是激进式调整。这种模式下，政府调控不到位，房价增长继续超过收入增长，私人部门的房屋金融杠杆率持续上升，最终要么市场供求力量逆转，要么政策被迫大力度调整，导致以房价大幅急跌的方式实现回归基本面。 从政策的角度来看，渐进式调整显然是上策。但其他国家的经验显示大部分情形都是泡沫破灭式的调整，其中一个原因在于调控政策力度难以把握，大了容易马上触发泡沫的破灭，小了滋长房价进一步上升的预期。这使得政策制定者往往有一个倾向，把问题往后拖，尤其是当控制房地产价格与经济增长之间有冲突的时候，政策当局往往注重短期的增长而对长期的风险重视不够。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2883-2888的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午4:32:12以上讨论的一个基本观点是房价下跌对投资有负面影响，但不是不可控的，同时对消费的影响有限，因而总体来讲，不能夸大房价下跌对经济增长的拖累。但是，其他国家的经验显示，房地产价格下跌往往对实体经济冲击很大，我们中国难道特殊吗？我们的确有一些特殊的因素，比如城乡二元结构，使得房价变动对消费的财富效应总体上不显著，但是这不是问题的全部，那些房价下跌严重冲击实体经济的情况都伴随着金融危机，而金融危机必定严重影响正常的经济秩序。所以，判断房价下跌对经济的冲击程度的关键是中国是否会因房价下跌而出现金融危机。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #3154-3159的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午9:29:16为什么我国的对外资产集中在政府手里，而非政府部门是对外净负债？这和资本账户管制、人民币汇率升值预期有关。在资本账户管制下，2007年之前执行的强制结售汇制度在早期限制了私人部门持有外汇资产。2007年之后，虽然央行放开了强制结售汇，开始藏汇于民，但是由于人民币汇率的升值预期强，私人部门不愿意持有外汇，主动选择卖出外汇，买入人民币，持有人民币资产。为了控制人民币升值的幅度，央行在市场上大量购汇，结果是，大量的贸易顺差带来的外汇转移到央行手里，体现为外汇储备的增加，并没有形成私人部门的对外资产。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #3207-3211的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午9:37:57另一个角度是在宏观经济稳定的大框架内看待资本账户开放的得与失。按照著名的“三元悖论”，政策当局必须在资本自由流动、固定汇率制和独立的货币政策三者之间放弃一项。大多数国家需要独立的货币政策应对内外部环境的变化，真正的选择是在汇率和资本账户管理的制度之间：为了控制跨境资本流动对经济的冲击，汇率浮动（价格的调整）可以减轻资金流入或流出的量；如果汇率不能变动，就需要对流动的量进行直接管制。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #3265-3269的标注 | 添加于 2017年2月5日星期日 上午1:40:36总之，在经济基本面因素发生趋势性变化的大背景下，加上中国对外贸易、对外金融联系日益紧密，客观上要求进一步放开对资本账户的管制。一个具体表现是，对外资产在私人部门和政府部门之间的配置严重失衡，在未来一定时期将带来再平衡压力，而实现这种再平衡的基本条件就是资本账户放松管制。在这个过程中，增加汇率灵活性是关键的配套措施，而资本账户开放、利率市场化、汇率灵活性相互促进，相辅相成。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #3291-3303的标注 | 添加于 2017年2月5日星期日 上午1:51:44总结本章的讨论，主要结论有以下几点。第一，长期来看包括人口结构在内的经济结构特征决定了一国所积累的对外净资产的理想值。实现对外净资产累积的唯一来源是对外贸易顺差，实际汇率的变动不过顺势而为，以保证与该国经济结构相适应的贸易顺差得以实现。按照这一基本思路，过去十几年人民币汇率的变化与中国经济和人口结构变动的趋势相符合，由于生产者超过消费者以及劳动力城乡转移使得中国的劳动生产率上升，国内生产大于消费，储蓄率大幅提高，带来贸易顺差和对外资产的累积，表现为人民币实际有效汇率处于较“弱”的水平，但这主要是均衡汇率的要求，并非人民币汇率被大幅低估。随着人口和经济结构发生变化，人民币的实际有效汇率的均衡水平近几年开始升值。 第二，我国对外投资的一个重要特征，是对外资产在私人部门和政府部门之间分布失衡，这是过去十几年人口结构特征与资本账户管制的共同产物。随着人口结构的变动，这种失衡将难以持续，对外资产分布面临着再平衡的压力。可行的再平衡的方式，是将外汇资产从政府部门转移给私人部门，这样不会对人民币汇率和贸易差额产生重大影响，但这要求放松资本账户管制。 第三，在再平衡的过程中，资本流出将成为常态，并对中国的货币金融格局、货币政策实施以及其他改革产生重要影响。央行基础货币投放方式、货币增长来源以及贷存比等涉及货币创造的机制将发生变化。从根本上说，应对人民币再平衡的挑战，需要依靠深化改革，转变经济结构，防止经济增长大幅下降。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #3718-3724的标注 | 添加于 2017年2月6日星期一 下午11:16:15从城镇来看，房地产价格过去十几年的大幅上升，扩大了城乡居民之间、城镇内部有房与无房之间的财富差距。如果说买房子的钱来自过去的收入，和个人的付出有关，那么房价的上升或者住房的增值部分与个人的努力实际上没有多大关系。即使房价上升是合理的，也是反映总体的经济增长带来的地租的上升，这和所有人的努力以及效率的提高有关，有时候也和政府的开发和城市规划有关，比如运气好，购买房屋的所在地正好是政府后来投入公共资源比较多的区域，房价上升就会较快。也就是说，住房的增值主要是一种公共产出，但是现有的体制安排把这种公共产出完全私有化了。所以，不少国家/城市通过房地产的所得税、持有税来调节房价带来的财富的差距。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #3745-3754的标注 | 添加于 2017年2月6日星期一 下午11:24:57为什么会有这样的似乎是每几十年一次的周期波动？两大流派到底谁对谁错？其实没有绝对的对和错、成功或失败，因为判断的标准和当时的社会环境、主要矛盾有关。也就是说，一个制度/机制是否有效工作，并得到大部分人的支持取决于初始条件。大萧条之前，市场竞争在资源配置中的比重大，所以市场失效是主要矛盾，这个时候，增加政府的干预，纠正市场失灵的地方，能显著提高社会福利水平，人们也容易感受到。但随着政府干预的增加，限制市场发挥作用的力量上升到了一定程度，对效率的影响便凸显出来。到了这个时间点，减少政府干预对提高效率的作用就很明显。西方国家从20世纪70年代末开始的经济自由化、市场化改革纠正了政府过度干预的问题，效率得到提高，加上人口红利，从20世纪80年代中期开始了持续20年时间的“大缓和”时期，增长的波动降低、通胀温和、资产价格上升，似乎一切情况都好。直到美国的房地产泡沫破裂，金融体系到了崩溃的边缘，迫使政府干预。可以说主要发达国家政府最近几年的作为在危机之前是不可想象的，现在却被主流民意接受了，为什么？时空环境变了，人们关注的主要矛盾不同了。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #3840-3848的标注 | 添加于 2017年2月6日星期一 下午11:31:08除了公共的退休保障安排，个人自己累积和变卖资产也是代际收入转移的重要途径。人在青壮年时期，储蓄收入的一部分用于累积资产，到了退休以后，把资产变卖给年青一代以换取他们的收入。如果人口结构是均衡的，在每一个时间点，退出劳动力的人数等于新进入劳动年龄的人数，这样的机制应该是平稳的。在不平衡的情况下，老一代人累积的资产在变卖的过程中可能大幅贬值，因为购买资产的人数（年青一代）相对变卖资产的人数（老一代）日益降低。这实际上是平衡两代人利益的一种自动纠正机制。如果因为某种原因，比如政策的扶持或外部因素，资产价格不跌，那么老一代人占有的社会资源就显得太多，其效果和正式的退休保障安排类似。要避免资产价格的大上大下，或者因为老一代持有的资产价值过高而挤压年青一代，需要防止在人口红利时期资产价格过度上升。在我国，房地产价格尤其是个突出的问题。控制房地产价格的上升不仅涉及同一代相互之间，也涉及代际的分配问题。========== ========== 渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生) - 您在位置 #615-617的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午10:50:23 2012年，21世纪教育研究院发布了《农村教育布局调整十年评价报告》。报告显示，2000～2010年，在农村平均每天消失63所小学、30个教学点、3所初中，相等于每过1小时，消失4所农村学校。生源不足是造成学校减少的重要原因。 ========== 渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生) - 您在位置 #622-625的标... 2017-10-22 17:24  1人喜欢 ==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #615-617的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午10:50:232012年，21世纪教育研究院发布了《农村教育布局调整十年评价报告》。报告显示，2000～2010年，在农村平均每天消失63所小学、30个教学点、3所初中，相等于每过1小时，消失4所农村学校。生源不足是造成学校减少的重要原因。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #622-625的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午10:54:50本书的一个特色是把人口结构的变动放在宏观经济分析框架里，系统性地分析其对经济的不同层面的影响。今天我们面临的挑战不仅是劳动力数量开始下降，更重要的是人口年龄结构的变化。人在生命的不同阶段的消费和投资行为不一样，总人口中不同年龄段人口的占比不均衡，必然对总体消费和投资产生重大影响。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #652-658的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午10:57:58从对经济的影响来看，过去20年我国人口结构变化有两条主线最值得关注。一个是人口红利，总人口中劳动年龄人口占比增加，抚养比下降。如果把年龄在25～64岁的人口定义为生产者，年龄在25以下、64岁以上的定义为消费者，从20世纪90年代中后期开始我国生产者超过消费者，2010年生产者/消费者的比例为128%，整个社会生产的人数显著超过消费的人数，负担轻，人口红利非常明显[2]。 另一个趋势是城乡转移，在农村就业不充分的青壮年劳动力，从20世纪90年代开始大量转移到城镇工作，提高了劳动生产率。过去20年，城镇人口占总人口比重以平均每年1.3个百分点的速度递增；盛来运（2008）估算1995年的农民工人数仅3000万。而统计局最新数据显示，2012年农民工数量达2.6亿。两组数据，揭示出过去城乡人口的大规模转移。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #711-714的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午11:02:07在计划生育政策逐步推广的20世纪70年代，我国的总和生育率迅速从6下降到3（见图2-7）[7]。此后，总和生育率进一步下降。根据世界银行估计，2010年我国总和生育率为1.6[8]，不仅大大低于国际公认维持人口正常更替需要的2.1的水平，而且已低于英法等欧洲低人口增速发达国家的水平（==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #877-881的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午11:43:32图2-15比较了美国股市市盈率和35～54岁的人口占总人口的比重。和其他年龄的投资者相比，35～54岁的人群最有储蓄能力，而且风险偏好最高，是股票的主要投资者。我们发现自从股票在1950年代开始成为美国大众的投资工具以来，这两个指标的方向性趋势基本一致，而战后最大的股市泡沫的顶点正好和35～54岁的人口占总人口比重的峰值在时间点上吻合，都是在2000年左右。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #919-923的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午11:49:18如果欧美日央行的极度宽松的货币政策能够通过刺激资产价格上升来支持消费和投资需求，问题是否就此解决了呢？短期内当然有帮助，但能否持续则是个疑问。在一个逐渐老龄化的社会中，如果没有过去累积的资产的贬值，老一代人占有的社会资源就会过多，年青一代的产出就会过多地被分配给老一代人，扭曲整个社会的利益机制，难以持续。老一代人累积的资产（权益）贬值以达到一个新的均衡的要求。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #919-931的标注 | 添加于 2017年2月1日星期三 下午11:51:58如果欧美日央行的极度宽松的货币政策能够通过刺激资产价格上升来支持消费和投资需求，问题是否就此解决了呢？短期内当然有帮助，但能否持续则是个疑问。在一个逐渐老龄化的社会中，如果没有过去累积的资产的贬值，老一代人占有的社会资源就会过多，年青一代的产出就会过多地被分配给老一代人，扭曲整个社会的利益机制，难以持续。老一代人累积的资产（权益）贬值以达到一个新的均衡的要求。 这里有两个启示。第一，过去累积的泡沫越大，调整的痛苦就越大。德国经济这几年在发达国家中表现较好，一个重要的原因就是在人口红利阶段避免了房地产泡沫。第二，人口不均衡发展程度小的国家面临的结构性问题相对小些，货币宽松政策带来的总需求增长的可持续性也高些。从这个意义上讲，因为美国的人口结构比日本健康（美国比日本的生育率高，移民政策也开放些），货币宽松对总需求的拉动在美国的可持续性比日本高。 总之，其他走在我们前面的国家的经验显示，人口红利对经济的影响是广泛而深远的，尤其是通过资产价格和货币信用周期的变动，可能给经济带来巨大的冲击。人口红利结束/消退的影响不仅仅是劳动力供应趋紧对增长潜力的影响，更重要的可能是对资产泡沫及信用周期的冲击，而且其表现形式是由量变到质变的过程，就像地壳运动逐渐累积能量，最后的火山爆发只是背后能量累积的集中释放。那种人口结构变化是缓慢的过程，所以对经济的影响是渐进的观点是危险的。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1077-1081的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午12:04:28我国总体储蓄对GDP的比率在90年代中期以后大幅提高，10年间由初始的30%上升到50%左右的水平，支持了投资的快速增长（见图3-4）。影响储蓄的有多种因素，包括制度、政策的变化（下一章将详细分析），但一个根本因素是人口结构的变化。一方面，生产者超过消费者的人数越来越多，经济的供给能力相对当期的消费需求增加，储蓄率上升。另一方面，大量农村富余劳动力向城镇转移，互相竞争，抑制了工资的上升，收入分配朝企业倾斜，企业部门的储蓄增加。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1122-1125的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午12:08:37深层次原因则在于治理污染问题上的市场失灵和政策的“越位”与“缺位”。市场失灵导致企业和个人无须为排污行为承担足够的成本。政策越位体现在一些资源价格受到管制，造成对资源使用的浪费，政策缺位则主要体现在我国的空气环保标准显著低于国际水平，同时地方政府在环保政策的执行上比较消极。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1133-1134的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午12:10:08纵观未来经济增长的潜力与趋势，劳动力供给和资本存量增长放缓的态势恐怕难以改变，但制度变革和政策调整提高全要素生产率的空间仍然比较大。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1153-1156的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午12:15:462008年中国研发投入（R D）占GDP比重只有1.5%，低于德国（2.7%）、日本（3.4%）、美国（2.8%）等国家，由于过去每年的投入比较低，中国研发资本的存量和发达国家比差距更大。从人口受教育程度来看，我国仍然显著低于发达国家。2010年我国15岁以上人口受教育的平均年限为8.2年，显著低于美国（12.2年）、日本（11.6年）、韩国（11.8年）等国家。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1158-1160的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午12:15:59最关键的是，我国的政府和相关的公共服务效率在全球来看，也处于较低水平。根据世界银行测算的政府效能指数[13]，在-2.5～2.5的评分尺度中，2010年中国得分仅为0.12，远低于发达国家1.4～1.5的水平。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1308-1312的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午1:09:45我们需要关注类似欧美在“大缓和”时期的情况，正因为政府短期调控的能力增强，调控的意愿增加，总是在增长稍有放缓的时候，就放松政策以支持总需求。导致的结果是私人部门形成一个强烈的预期，只要经济不好，政府就会出手，下行的风险有限，所以私人部门的风险偏好持续处在高水平，使得结构性问题和市场风险累积起来。在我国，房地产市场是一个明显的例子，大家认为经济增长离不开房地产市场，而政府总是要保增长，所以房价下跌的空间有限，支持了住房的投资性需求。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1316-1325的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午1:13:35财政主导的政策，虽然刺激短期需求的效率较高，但缺点是可能加剧政府部门对私人部门的挤压，这体现在两个方面。一方面，财政赤字的扩大增加了货币需求，在一定的货币供应的条件下，利率将上升，影响私人部门的融资条件。在我国，部分利率仍然受到管制，不同利率市场之间的传导机制也不是十分有效，利率对财政收支变化的敏感度没有发达国家市场高，因此财政扩张导致的货币趋紧，对市场流动性总量的影响可能超过了对价格（利率）的影响。再有，在我国地方政府融资平台的特殊机制下，财政扩张往往带来对银行信贷的直接占用，增加民营和中小企业融资的难度和成本。 另一方面，地方政府融资平台带来的“财政主导”增加了政府在资源配置中的作用。政府既是经济运行的参与者，又是游戏规则的制定者，存在利益冲突。政府部门和私人部门的相互关系不仅体现在对资源（包括融资）的量的占用上，也包括政府制定的政策和规则能否为不同的经济活动的参与者提供一个公平竞争的市场环境，从而促进经济整体效率的提高。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1391-1394的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午1:16:42虽然经济的不平衡体现在多方面，影响因素也很复杂，但收入分配的失衡是症结。收入分配差距扩大导致总体消费率下降，储蓄率上升，带来高投资和出口，进而产业结构偏向工业、制造业，与消费联系紧密的服务业发展落后，偏重工业的产业结构对资源的需求相对较高，对环境压力大。图==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1407-1411的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午1:18:10过去十多年，居民消费增长虽然不慢，却落后于投资增长与经济总体增长。拉动总需求的三驾马车中，投资贡献最大，十年间平均贡献53%的经济增长，超过消费贡献10个百分点。居民消费率[3]从2000年的46%下降到2010年的35%。尽管对于因统计因素导致消费率被低估的问题存在争议，但我国居民消费率显著下降并大幅低于国际平均水平是不争的事实。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1420-1423的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午1:22:47国际经验显示，居民消费率在国家的发展过程中往往呈现U字型。在发展起始阶段，农业比重较大，收入和生活水平较低，此时属于生存型消费，收入的大部分都用于消费，居民消费率较高；随着经济发展、农村人口向城镇转移和产业结构的变化，居民收入水平提升，此时投资率上升而居民消费率降低；达到高收入阶段后，居民的消费从生存必需品向享乐型延伸，同时工业化完成后的投资率也开始下降，此时居民消费率重新上升。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1432-1437的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午1:23:36虽然不少国家都有居民消费率大幅下降的历史，但是横向和纵向的国际比较均显示，我国居民消费率和总体消费率的绝对水平偏低。从横向比较看，目前我国居民消费率和总体消费率均处于世界最低水平：2010年分别比全球平均水平低了25和30个百分点。从纵向比较看，我国总体消费率与其他国家相同发展阶段相比也明显偏低。在相同人均收入水平条件下，中国当前总体消费率比日韩可比时期大致低了15个百分点，比英美可比时期大致低了30个百分点（见图4-3）。除此之外，从单个时间点看，主要国家历史上没有出现过像我国2010年这么低的居民消费率和总体消费率。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1522-1530的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午8:20:23那又是什么样的因素压低了中国居民的收入占比，抬高了居民储蓄率呢？对这个问题的研究，指向诸多因素：例如人口结构的变化[16]，产业结构转型[17]，金融市场落后、社会保障不健全[18]、收入差距拉大[19]、税收制度不合理，以及房地产泡沫[20]等。在综合分析影响我国居民消费率的诸多因素时，我们提出一个新的观察视角：过去十年，在社会财富的分配过程中，企业部门和政府部门对居民部门形成挤压，同时居民内部的财富和收入分配不平衡，造成平均储蓄率上升。而人口结构的变动既是这些不平衡的关键性驱动力量，也是相关体制、政策扭曲能够延续如此长时间的支持因素。所以在居民收入占比下降和储蓄率上升的背后，是特殊的人口结构与体制和政策的扭曲影响。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1547-1553的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午8:22:40由于劳动力的充分供给，虽然企业投资上升刺激了对劳动力的需求，但工资上升受到劳动力供给的压制。换句话说，没有劳动力的充分供给，企业的高投资会导致工资快速上升，利润率收缩，最终企业的高储蓄、高投资不可持续。 除了人口因素之外，我国金融体系的不健全，也造成居民向企业提供便宜资金却不能有效分享企业收益的状况，加剧了企业对居民部门可支配收入的挤压。因为金融市场发展落后，居民可投资的金融工具少，金融资产以银行储蓄为主，而利率受管制，银行存款利率低，造成金融企业与能获得贷款的非金融企业部门能够“便宜地”使用居民部门的资金。结果是：居民储蓄存款利率低于资金的影子价格，从而压低了居民的可支配收入，进而抑制消费。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1563-1565的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午8:23:292000～2010年税收平均增长20%，而同期名义GDP增长14%，居民可支配收入增长只有13%。我国目前是以间接税为主体的税收体制，间接税可由企业转嫁给居民，实际上居民部门负担了大部分的税收，直接后果是限制了居民可支配收入的增长，抑制了消费。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1569-1572的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午8:25:00政府支出轻转移支付与公共服务，使得财政政策不能有效地发挥调节收入分配的功能，降低了低收入群体的可支配收入和社会保障性力度，拉低了居民消费。从国际对比看，政府转移支付中社会保障性支出占GDP比重较低的国家，相应的居民储蓄率也比较高（见图4-9）。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1585-1591的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午8:27:56按照这个理论，决定消费多少主要是人们的财富，而不是当期的可支配收入[27]。 正是因为收入与财产的差距，在成熟的市场经济体，政府通过税收来调节收入分配。从我国税收结构看，税收对居民收入差距的调节乏力。我国税收以流转税（增值税、营业税、消费税和关税等）为主，2011年，流转税占总税收的58%，是所得税（25%）的1倍以上，和其他国家比较，我国流转税占总税收的比重明显偏高（见图4-10）。流转税的税基是交易额，本质上讲是一种消费税，具有累退性质，低收入者因为消费占收入比重大而税负偏重。根据相关研究，我国最低收入群体的增值税有效税率是15%，而最高收入群体的增值税有效税率只有8%[28]。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #1585-1593的标注 | 添加于 2017年2月2日星期四 下午8:29:50按照这个理论，决定消费多少主要是人们的财富，而不是当期的可支配收入[27]。 正是因为收入与财产的差距，在成熟的市场经济体，政府通过税收来调节收入分配。从我国税收结构看，税收对居民收入差距的调节乏力。我国税收以流转税（增值税、营业税、消费税和关税等）为主，2011年，流转税占总税收的58%，是所得税（25%）的1倍以上，和其他国家比较，我国流转税占总税收的比重明显偏高（见图4-10）。流转税的税基是交易额，本质上讲是一种消费税，具有累退性质，低收入者因为消费占收入比重大而税负偏重。根据相关研究，我国最低收入群体的增值税有效税率是15%，而最高收入群体的增值税有效税率只有8%[28]。另外，个人所得税主要针对工资收入，租金和资本增值所得等其他收入没有合并纳税，导致税负主要落在工薪阶层，而且也没有考虑家庭负担的差异。这一切使得税收在我国没能有效发挥调节收入分配的作用。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2036-2039的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 上午12:39:07是什么原因导致货币长期保持超过GDP的增速，却没有引发严重的通胀？货币扩张与房地产之间是怎样的关系？我们总结为三个因素：储蓄率大幅上升增加了对货币储值功能的需求，同时抑制了通胀的压力；资本账户管制导致这些储蓄不能通过贸易顺差分流到海外投资，外汇占款成为货币增长的重要来源；房地产与信用扩张充当了加速器的作用。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2055-2069的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 上午12:47:19在一个开放的资本市场下，贸易顺差往往与资本账户下的对外投资相对应，一般不会导致央行被动的货币发行。造成外汇占款大幅上升的制度因素主要在于我国长期实行的资本账户管制和汇率管制。 虽然国际上也有不少国家实行资本账户管制或者固定汇率制度，但他们的主要目的是抵御国际间资本流动带来的金融风险。我国资本账户管制则缘于计划经济时代政府对外汇这一稀缺资源进行统一配置的思想和实践，更多地体现了计划经济体制在金融领域的一个延续。因此，不同于其他国家以限制资本跨境流动为主要目的，我国资本账户管制的一个重要手段是强制结售汇。 强制结售汇不仅限制了资本自由流出，而且限制了私人持汇。央行买入私人部门因贸易顺差而积累的外汇，在这个过程中投放货币。虽然央行集中的外汇最终也用于对外投资，但是这与私人部门的对外投资有着完全不同的经济含义。如果私人部门直接用外汇进行对外投资，则央行无须通过发行本币来购买外汇，也就没有相应的国内流动性投放。除了贸易顺差，资本流入是货币增长的另一个来源。早期的资本账户管制是非对称的，鼓励资本流入，尤其鼓励外商在华直接投资，这些流入的资金也通过央行的购汇而转化为人民币的流动性。 我国在过去较长时期实行固定汇率制，即便在2005年放开汇率管制后，汇率的浮动范围还是受到很大限制。由于汇率缺乏及时相应的调整，巨额的贸易顺差带来了人民币升值的预期，加大了资本流入的压力。虽然我国对于资本账户有管制，但是境外资本仍然可以借道FDI或者服务贸易流入我国。近几年的政策有了明显调整，央行在2007年取消强制结售汇并推动藏汇于民的政策，企业部门的对外投资在放松管制的推动下，也实现了快速增长，尽管基数还是比较低。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2070-2088的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 上午12:52:42在外汇占款大幅扩张的情况下，央行通过控制信贷来限制M2增长。为此，央行采取多重调控手段，一方面是对冲外汇占款扩张带来的银行体系的超额准备金[10]，包括发行央票、提高存款准备金率以限制银行信贷扩张的能力，另一方面实行对信贷的额度管理和窗口指导，包括贷存比的监管[11]。 在这个过程中，利率作为货币政策工具的重要性低于数量控制。大幅提升利率会吸引更多的资本流入，加剧人民币升值预期，导致外汇占款增速进一步上升。然而，基准利率被压制在较低水平，也对流动性的宽松起到了推波助澜的作用。同时，依赖数量型工具尤其是信贷额度的管理，使得信贷资源的分配受行政干预的影响大，既影响了资源配置的效率，也干扰了货币政策的有效性[12]。 房地产市场在银行信贷扩张的过程中起到重要作用。房地产价格上升，提高了企业和居民的借贷能力（抵押品价格上升），同时也增加了银行的放贷意愿。虽然银行对房地产按揭贷款和对房地产开发企业贷款占总贷款的比例似乎不是很大，仅从2005年的14%上升到2012年3季度的19%，但这个数字无疑低估了银行体系对房地产市场的风险敞口，银行信贷应该还有相当大的一部分是直接或间接以土地和房地产作为抵押的，这其中包括地方政府融资平台的贷款，有些是以土地及相关资产为抵押的。第七章我们将讨论房地产价格上升背后的原因，这里要强调的是，与发达国家的经历类似，房地产市场与银行信贷相互影响也是过去十几年我国的一个突出问题。 信用扩张的一个体现是非金融企业部门的杠杆率上升。非金融上市公司资产负债率从2002的49%上升到61%，目前仍处在历史高位。实际上杠杆率本身受资产价格影响较大，高地价/房价提高了企业持有的资产价格，降低了杠杆率。其他国家的经验显示，在市场繁荣期，杠杆率虽然上升，但往往不是顶部，一旦资产价格下降，因为负债的名义值是不变的，净资产会大幅下降，杠杆率大幅上升，导致强大的去杠杆压力。也就是说，如果房地产价格是虚高，未来有较大幅度的下降，现在61%的资产负债率则低估了非金融上市公司的真实杠杆率。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2121-2147的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 上午1:01:31我国影子银行的迅速扩张，也带来了一些问题，货币金融方面，由于风险缺乏有效管理，最终可能累及银行体系；同时影子银行影响货币政策执行效率。 首先，监管的差别导致影子银行的风险高企。理财产品本质上还是一种间接融资，通过银行体系、信托公司的媒介进行，但和传统的银行信贷比较，无论是银行内部的风险控制与管理，还是当局的监管，都有很大的差别，尤其是中介机构在理财产品发行以后，缺乏跟踪、管理相关资产风险的动力与能力。影子银行的风险包括信用违约风险，以及资金期限错配隐含的流动性风险。理财产品的融资方往往难以获得银行信贷，内含的违约风险较大，而且相当部分的融资与房地产行业有关，主要抵押品也是房地产，在房地产繁荣期，违约风险似乎很小，一旦房地产行业进入下行阶段，其违约风险就会暴露出来。 而流动性风险，通俗地讲就是所谓的“短借长贷”。理财产品资产池里的资产投资期限通常是数年，其产生的现金流可能无法匹配理财产品的兑付。此时银行有三种选择：一是发行新的理财产品，以新还旧；二是从银行间市场拆借，以补充短期的流动性；三是动用表内的资产，挤占其他经营资产。一般来说银行更加偏好前两种，尤其是第一种。因此，一旦出现哪怕少数的信用违约事件，导致投资者风险规避情绪增加，减少购买理财产品，流动性风险就会凸显出来。和传统的银行业务一样，流动性风险与信用违约风险有时候是紧密相连的，一旦资金链断裂，又没有外在的紧急资金支持，流动性风险就转化为信用违约风险。美国的次贷危机就有这样的情况，在投资者的风险偏好下降、流动性偏好上升后，过去被认为非常安全的资产工具，比如货币市场基金，同样面临大量赎回压力。 这里面还存在一个无风险利率错误定价的问题。银行以理财产品变相“高息揽储”，以表外通道贷给企业，而融资主体的债务风险相对较高。但是，由于银行的参与，理财产品的购买者通常误以为融资行为背后有政府或银行的信用背书。因此，市场投资者并没有树立“买者自负”的市场化意识。更进一步，一些投资人缺乏风险甄别、评估的能力，也缺乏承担风险的意愿。无风险利率被提升至过高的水平，大类资产配置的基本参数发生改变，深刻影响着全社会的金融行为。一旦出现违约事件，引起无风险利率的错误定价的纠正，影子银行可能出现资金链断裂的问题，银行与监管机构如何处理将是一个重大考验，而银行恐怕也难以避免受到冲击。 其次，影子银行的扩张导致M2等货币信贷指标意义减弱，给货币政策操作目标的制定和执行带来困难。虽然央行已经开始关注社会融资总量，试图纠正M2和信贷指标意义下降带来的诸多问题。但是当前社会融资总量中，没有完全统计“影子银行”体系的一些重要业务，反而涵盖了风险较小的权益类融资如股票融资。就货币而言，有些理财产品的期限很短，流动性高，是居民部门持有的流动性资产的一部分，但并没有包括在M2的范围内，降低了M2作为广义流动性指标的可靠性与准确性[15]。总之，影子银行业务的发展加大了以货币和信贷作为操作标的的难度[16]。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2333-2337的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 上午1:36:21总结“货币超发”的影响，首先是推升通胀，通过总需求扩展与价格上升预期两个渠道，且主要是前者。其次，影响总需求的一个重要渠道是资产价格，货币供大于求，推升资产价格，后者与银行信用联系在一起，有过度扩张的危险，一旦泡沫破裂，对总需求与物价可能产生加大的负面冲击。从这个意义上讲，“货币超发”带来的是“先通胀，后通缩”的压力。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2685-2690的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午1:04:30租金收益率不能准确地衡量投资房地产的实际回报率，因为还有税收、资金成本、折旧等其他因素带来的住房持有成本。与较低的租金收益率相对照的，是我国居民较高的住房持有成本。住房的持有成本主要包括：买房资金的机会成本、税收、折旧和维护成本，以及不动产的流动性溢价。即便按照比较保守的估计（资金成本5%、零税收、折旧3%、流动性溢价1%）[8]，我国居民持有房产的成本每年也高达9%左右。随着房产税试点的扩大、房产销售所得税征管加强、政府对房地产市场的干预调控常态化，未来我国房地产持有成本还有可能进一步上升。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2717-2722的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午2:47:17纵观全球，房地产泡沫形成大多发生在增长较快、通胀较低、货币信贷条件相对宽松、而对金融风险监管相对薄弱的时期与地区。究其深层次的原因，仍然与人口结构有关。出生率高的一代人到成家的时候，对住房的消费需求强。同时，生产者超过消费者，储蓄投资的需求也大，而青壮年人占多数的人口结构使得整个社会的风险偏好较高，刺激了对房地产的投资性需求。与此同时，过剩型经济使得货币政策易松难紧，为房地产泡沫的出现提供了货币条件。在这个时期，如果政策当局对房地产的金融风险控制不力，信贷与房地产市场相互促进，呈现很强的顺周期特征，就容易滋生房地产泡沫。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2723-2727的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午2:47:27日本在1970～1975年生产者超过消费者，人口红利开始，其后20年内经历了房地产泡沫的形成和破灭。美国在1985～1990年生产者超过消费者，其后差不多20年的时期内，经历了科技股和房地产两个泡沫的形成和破灭。美国和日本的经历都说明人口结构的变动，尤其是生产者超过消费者之后，对房产的需求增加。日本、美国，以及其他国家（如西班牙、爱尔兰）的房地产泡沫的形成阶段都与宽松的货币条件、和信用的大幅扩张联系在一起。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2772-2793的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午2:56:39高地价/房价中长期的负面影响体现在三个方面。 第一，房地产相对于其他商品和资产的价格扭曲，降低资源配置的效率。在房地产投资回报率大幅高于其他行业的情况下，房地产对实业的挤出效应明显。房价可以通过提高生活成本推高工资，加上租金的上升，挤压那些产出价格上升较慢的行业的投资回报率。过去几年沿海地区制造业竞争力逐步下降，原因之一是地价的攀升。虽然我国幅员辽阔，地区间差异大，工厂可以从沿海转向内地，但是由此产生的物流成本等还是会使得竞争力受到影响。日本、韩国过去的经验都显示高房价会导致产业空洞化的问题。 过去一些国家因为发现自然资源而身陷“荷兰病”，整个经济失去竞争力，有两个方面的原因：一是资源被过度引导到有“竞争力”（比如石油）的行业，其他产业发展落后。二是资源性产业是资本密集型行业，投入需要一定的规模，限制了竞争，同时，矿产资源往往是政府所有，其开发带有自然的垄断性；两者相加容易带来贪腐与寻租行为。房地产开发也是资金密集型的行业，在我国，土地供给垄断，竞争受限制，其实有类似资源性产业的问题。如果说发现石油还可以有一定持续性，大国依赖房地产发展经济最后恐怕都难以为继。 第二，房价造成整体社会财富的分化，尤其是城乡之间。我国的房地产市场与发达国家有一个显著的不同，那就是源自城乡二元结构的经济。我国还有近一半人口住在农村，城镇房价的上行，表面上对农村居民影响不大，但城乡之间的财富差距因此扩大了。即便是城镇内部，房价的增速超过收入的增速，城市居民中有房者和无（租）房者之间的贫富差距也在加大。财富代表永久性收入，其差距扩大的影响比收入分配不平衡更深远。一个社会的贫富差距不可能无限扩大，到了一定程度，便不是市场调节的问题了，而是变成一个社会可持续发展和政治问题，最终必然带来政策的调整与干预。 第三，高房价还影响代际财富差距。得益于过去10年房价上升的主要是处在人的生命周期中最有生产力和储蓄力的一代人，他们在人生鼎盛的时期，有机会在价格低位购买住房，而后来的年青一代，在他们要成家立业的时候，房价已经上升到高位。年轻人住房拥有率低于上一代人，房价上升对于年轻人来说是负的财富效应。所以高房价导致的一个结果是财富在上一代与下一代人之间的分配差距加大。这不仅影响社会的和谐，也不利于经济的可持续增长。资产代表的是对社会资源支配的能力，随着时间的推移，社会资源将越来越多地掌握在老一代人手里。老年人相对来说更为保守，资源集中在老年人手中将会妨碍社会的创新能力和生产效率的提高。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2794-2799的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午2:57:22从中长期看，我国的房地产价格无法回避调整的压力。未来几年，随着人口结构与政策的变化，驱动房价上升的宏观力量减弱。就房价调整的方式而言，大致有两种可能。一种是渐进式调整。这种模式下，通过政策调控，让房价增长落后于收入增长，逐步回归理性，这将意味着房地产市场较长一段时间的冷却降温。另一种是激进式调整。这种模式下，政府调控不到位，房价增长继续超过收入增长，私人部门的房屋金融杠杆率持续上升，最终要么市场供求力量逆转，要么政策被迫大力度调整，导致以房价大幅急跌的方式实现回归基本面。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2794-2803的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午2:58:06从中长期看，我国的房地产价格无法回避调整的压力。未来几年，随着人口结构与政策的变化，驱动房价上升的宏观力量减弱。就房价调整的方式而言，大致有两种可能。一种是渐进式调整。这种模式下，通过政策调控，让房价增长落后于收入增长，逐步回归理性，这将意味着房地产市场较长一段时间的冷却降温。另一种是激进式调整。这种模式下，政府调控不到位，房价增长继续超过收入增长，私人部门的房屋金融杠杆率持续上升，最终要么市场供求力量逆转，要么政策被迫大力度调整，导致以房价大幅急跌的方式实现回归基本面。 从政策的角度来看，渐进式调整显然是上策。但其他国家的经验显示大部分情形都是泡沫破灭式的调整，其中一个原因在于调控政策力度难以把握，大了容易马上触发泡沫的破灭，小了滋长房价进一步上升的预期。这使得政策制定者往往有一个倾向，把问题往后拖，尤其是当控制房地产价格与经济增长之间有冲突的时候，政策当局往往注重短期的增长而对长期的风险重视不够。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #2883-2888的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午4:32:12以上讨论的一个基本观点是房价下跌对投资有负面影响，但不是不可控的，同时对消费的影响有限，因而总体来讲，不能夸大房价下跌对经济增长的拖累。但是，其他国家的经验显示，房地产价格下跌往往对实体经济冲击很大，我们中国难道特殊吗？我们的确有一些特殊的因素，比如城乡二元结构，使得房价变动对消费的财富效应总体上不显著，但是这不是问题的全部，那些房价下跌严重冲击实体经济的情况都伴随着金融危机，而金融危机必定严重影响正常的经济秩序。所以，判断房价下跌对经济的冲击程度的关键是中国是否会因房价下跌而出现金融危机。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #3154-3159的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午9:29:16为什么我国的对外资产集中在政府手里，而非政府部门是对外净负债？这和资本账户管制、人民币汇率升值预期有关。在资本账户管制下，2007年之前执行的强制结售汇制度在早期限制了私人部门持有外汇资产。2007年之后，虽然央行放开了强制结售汇，开始藏汇于民，但是由于人民币汇率的升值预期强，私人部门不愿意持有外汇，主动选择卖出外汇，买入人民币，持有人民币资产。为了控制人民币升值的幅度，央行在市场上大量购汇，结果是，大量的贸易顺差带来的外汇转移到央行手里，体现为外汇储备的增加，并没有形成私人部门的对外资产。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #3207-3211的标注 | 添加于 2017年2月3日星期五 下午9:37:57另一个角度是在宏观经济稳定的大框架内看待资本账户开放的得与失。按照著名的“三元悖论”，政策当局必须在资本自由流动、固定汇率制和独立的货币政策三者之间放弃一项。大多数国家需要独立的货币政策应对内外部环境的变化，真正的选择是在汇率和资本账户管理的制度之间：为了控制跨境资本流动对经济的冲击，汇率浮动（价格的调整）可以减轻资金流入或流出的量；如果汇率不能变动，就需要对流动的量进行直接管制。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #3265-3269的标注 | 添加于 2017年2月5日星期日 上午1:40:36总之，在经济基本面因素发生趋势性变化的大背景下，加上中国对外贸易、对外金融联系日益紧密，客观上要求进一步放开对资本账户的管制。一个具体表现是，对外资产在私人部门和政府部门之间的配置严重失衡，在未来一定时期将带来再平衡压力，而实现这种再平衡的基本条件就是资本账户放松管制。在这个过程中，增加汇率灵活性是关键的配套措施，而资本账户开放、利率市场化、汇率灵活性相互促进，相辅相成。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #3291-3303的标注 | 添加于 2017年2月5日星期日 上午1:51:44总结本章的讨论，主要结论有以下几点。第一，长期来看包括人口结构在内的经济结构特征决定了一国所积累的对外净资产的理想值。实现对外净资产累积的唯一来源是对外贸易顺差，实际汇率的变动不过顺势而为，以保证与该国经济结构相适应的贸易顺差得以实现。按照这一基本思路，过去十几年人民币汇率的变化与中国经济和人口结构变动的趋势相符合，由于生产者超过消费者以及劳动力城乡转移使得中国的劳动生产率上升，国内生产大于消费，储蓄率大幅提高，带来贸易顺差和对外资产的累积，表现为人民币实际有效汇率处于较“弱”的水平，但这主要是均衡汇率的要求，并非人民币汇率被大幅低估。随着人口和经济结构发生变化，人民币的实际有效汇率的均衡水平近几年开始升值。 第二，我国对外投资的一个重要特征，是对外资产在私人部门和政府部门之间分布失衡，这是过去十几年人口结构特征与资本账户管制的共同产物。随着人口结构的变动，这种失衡将难以持续，对外资产分布面临着再平衡的压力。可行的再平衡的方式，是将外汇资产从政府部门转移给私人部门，这样不会对人民币汇率和贸易差额产生重大影响，但这要求放松资本账户管制。 第三，在再平衡的过程中，资本流出将成为常态，并对中国的货币金融格局、货币政策实施以及其他改革产生重要影响。央行基础货币投放方式、货币增长来源以及贷存比等涉及货币创造的机制将发生变化。从根本上说，应对人民币再平衡的挑战，需要依靠深化改革，转变经济结构，防止经济增长大幅下降。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #3718-3724的标注 | 添加于 2017年2月6日星期一 下午11:16:15从城镇来看，房地产价格过去十几年的大幅上升，扩大了城乡居民之间、城镇内部有房与无房之间的财富差距。如果说买房子的钱来自过去的收入，和个人的付出有关，那么房价的上升或者住房的增值部分与个人的努力实际上没有多大关系。即使房价上升是合理的，也是反映总体的经济增长带来的地租的上升，这和所有人的努力以及效率的提高有关，有时候也和政府的开发和城市规划有关，比如运气好，购买房屋的所在地正好是政府后来投入公共资源比较多的区域，房价上升就会较快。也就是说，住房的增值主要是一种公共产出，但是现有的体制安排把这种公共产出完全私有化了。所以，不少国家/城市通过房地产的所得税、持有税来调节房价带来的财富的差距。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #3745-3754的标注 | 添加于 2017年2月6日星期一 下午11:24:57为什么会有这样的似乎是每几十年一次的周期波动？两大流派到底谁对谁错？其实没有绝对的对和错、成功或失败，因为判断的标准和当时的社会环境、主要矛盾有关。也就是说，一个制度/机制是否有效工作，并得到大部分人的支持取决于初始条件。大萧条之前，市场竞争在资源配置中的比重大，所以市场失效是主要矛盾，这个时候，增加政府的干预，纠正市场失灵的地方，能显著提高社会福利水平，人们也容易感受到。但随着政府干预的增加，限制市场发挥作用的力量上升到了一定程度，对效率的影响便凸显出来。到了这个时间点，减少政府干预对提高效率的作用就很明显。西方国家从20世纪70年代末开始的经济自由化、市场化改革纠正了政府过度干预的问题，效率得到提高，加上人口红利，从20世纪80年代中期开始了持续20年时间的“大缓和”时期，增长的波动降低、通胀温和、资产价格上升，似乎一切情况都好。直到美国的房地产泡沫破裂，金融体系到了崩溃的边缘，迫使政府干预。可以说主要发达国家政府最近几年的作为在危机之前是不可想象的，现在却被主流民意接受了，为什么？时空环境变了，人们关注的主要矛盾不同了。==========渐行渐远的红利:寻找中国新平衡 (彭文生)- 您在位置 #3840-3848的标注 | 添加于 2017年2月6日星期一 下午11:31:08除了公共的退休保障安排，个人自己累积和变卖资产也是代际收入转移的重要途径。人在青壮年时期，储蓄收入的一部分用于累积资产，到了退休以后，把资产变卖给年青一代以换取他们的收入。如果人口结构是均衡的，在每一个时间点，退出劳动力的人数等于新进入劳动年龄的人数，这样的机制应该是平稳的。在不平衡的情况下，老一代人累积的资产在变卖的过程中可能大幅贬值，因为购买资产的人数（年青一代）相对变卖资产的人数（老一代）日益降低。这实际上是平衡两代人利益的一种自动纠正机制。如果因为某种原因，比如政策的扶持或外部因素，资产价格不跌，那么老一代人占有的社会资源就显得太多，其效果和正式的退休保障安排类似。要避免资产价格的大上大下，或者因为老一代持有的资产价值过高而挤压年青一代，需要防止在人口红利时期资产价格过度上升。在我国，房地产价格尤其是个突出的问题。控制房地产价格的上升不仅涉及同一代相互之间，也涉及代际的分配问题。========== 渐行渐远的红利：寻找中国新平衡 彭文生 内容提要2018-02-28 07:50中国改革开放30年来并行或先后释放出的人口红利、制度变革红利、全球化红利，都将并行或先后面临见顶回落的趋势前言2018-03-02 08:17判断经济增长的走势，一般都是短期看需求（消费，投资，出口），长期看供给（劳动力，资本存量，生产效率），但两者有时候是交织的，政府的短期需求管理可能影响经济的长期潜在增长能力。比如，对出口的依赖降低有利于需求结构... 2018-03-07 08:29 渐行渐远的红利：寻找中国新平衡彭文生内容提要2018-02-28 07:50中国改革开放30年来并行或先后释放出的人口红利、制度变革红利、全球化红利，都将并行或先后面临见顶回落的趋势前言2018-03-02 08:17判断经济增长的走势，一般都是短期看需求（消费，投资，出口），长期看供给（劳动力，资本存量，生产效率），但两者有时候是交织的，政府的短期需求管理可能影响经济的长期潜在增长能力。比如，对出口的依赖降低有利于需求结构的平衡，但对供给端效率的提高来讲并不一定是好事情，房地产价格相对于其他价格的快速上升拉动相关的投资需求，但同时也挤压其他行业，抑制经济供给能力的增长。一 分析框架的重要性2018-03-02 08:24如何解读中国经济增长近几年的显著放缓，这主要是结构性的现象还是周期性的因素使然？“结构性”观点强调人口结构的变化（传统意义的人口红利见顶和农村富余劳动力的减少）降低了经济的潜在增长率（可持续增长率），而“周期性”观点把增长的下降归结为外部需求减少对出口的拖累和内部宏观政策紧缩导致的投资增长放缓，后者尤其强调人口结构的变化是一个缓慢、渐进的过程，不会对短期增长有很大的影响。四 人口结构和经济增长2018-03-04 12:28人口的年龄结构影响着总需求三驾马车（消费、投资、出口）的相对比重。一般来讲，人口红利阶段，消费需求相对较弱，投资需求相对较强；国内需求相对较弱，出口相对较强。六 人口结构和资产价格2018-03-04 12:33传统上的社会化退休机制是所谓的“现收现付”制。现收现付制是指以同一个时期正在工作的一代人的缴费来支付已经退休的一代人的养老金的保险财务模式。它根据每年养老金的实际需要，从工资中提取相应比例的养老金，本期征收，本期使用，不为以后使用提供储备。“现收现付”的退休金安排机制本质上讲是通过对年青一代的征税来抚养老一代人。在一个人口均衡的理想情景下，进入退休年龄阶段的人口正好等于2018-03-04 12:33进入劳动年龄阶段的人口，年青一代的税负基本稳定。但人口红利结束后，前者逐渐大于后者，年青一代的税负越来越大，带来代与代之间分配的公平和可持续性问题。 过去30年，认2018-03-04 12:39金融中介的功能往往有顺周期的特征，货币信用和资产价格相互影响，放大资产价格的周期波动。具体来讲，在经济和资产价格上升阶段，银行的资产（信贷）质量提高（部分反映贷款抵押品的价格上升），银行的放贷意愿和能力增加。除此之外，非银行私人部门（企业和住户）的资产价值，尤其是房地产价格上升，净资产增加，借贷的意愿和能力也2018-03-04 12:40会增强。两者结合，可能导致货币信用及其背后的资产价格相互促进，是螺旋式上升，直到最后泡沫破灭。七 前车之鉴2018-03-04 12:43在房地产泡沫破灭前，美国经历了一次股市的泡沫，并在21世纪初破灭。四 短周期波动：中国版“大缓和”2018-03-05 19:54政府主导的投资存在一定的政治周期，体现为政府换届和五年规划对基建投资的影响，其特征是每届政府任期内，或每个五年规划期内，都存在一次基建投资大规模加速的现象，一般发生在每届新政府的第一年或五年规划的中期（见图3-15）。 图3-15 基础设施投资的政治周期特征 资料来源：CEIC、Wind、中金公司研究部。第四章 结构的失衡与再平衡2018-03-05 20:00善者因之，其次利道之，其次教诲之，其次整齐之，最下者与之争。 ——《史记》卷129《货殖列传》六 居民部门内部贫富差距拉大2018-03-05 20:10从我国税收结构看，税收对居民收入差距的调节乏力。我国税收以流转税（增值税、营业税、消费税和关税等）为主，2011年，流转税占总税收的58%，是所得税（25%）的1倍以上，和其他国家比较，我国流转税占总税收的比重明显偏高（见图4-10）。流转税的税基是交易额，本质上讲是一种消费税，具有累退性质，低收入者因为消费占收入比重大而税负偏重。根据相关研究，我国最低收入群体的增值税有效税率是15%，而最高收入群体的增值税有效税率只有8%[28]。另...第五章 货币信用周期2018-03-05 20:24实际上，从学术界到政策方面，主流的观点都是货币政策调控应从数量型工具转变为价格型（利率）工具。三 货币是如何创造的？2018-03-05 20:28第一，货币信用周期最核心的两个指标是银行信用和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度，两者相互影响，且具有顺周期自我强化的特征。2018-03-05 20:29在我国，过去10年中也存在一个不同于商业银行信用货币创造的渠道，那就是外汇占款，实际上是中央银行购买非银行部门的外汇资产，直接投放流动性。二 货币“超发”的影响：先通胀，后通缩2018-03-05 20:43“货币超发”带来的是“先通胀，后通缩”的压力。六 过剩型经济难以逆转2018-03-05 20:47综合人口与政策的因素，未来我国的通胀中枢水平即使上移，也应该是缓慢的，不存在显著上升的基础。七 政策的通胀容忍度难以上升2018-03-05 20:51过剩型经济里控制通胀相对比较容易。二 房地产价格严重偏离基本面2018-03-05 20:55如何看待我国当前房价的合理性和可持续性？我们从住房作为消费品和投资品两个角度，分析房价收入比（衡量人们的负担能力）、房价租金比（衡量住房作为投资的回报率）和住房空置率三个指标，基本结论是我国的房地产价格已经严重偏离基本面。三 泡沫的宏观驱动因素2018-03-05 21:03发达国家有一个例外，就是德国。过去30年，德国人均收入增长高于房价的涨幅，房价涨了60%，而人均收入增加了3倍。德国在1980年生产者/消费者比重就超过100%，为什么同样的人口红利阶段没有出现房地产泡沫呢？有多方面的原因，德国与日本和美国的不同之处在于德国人倾向于租房而不是购房自住，德国人拥有自置居所的比例远低于美国和日本国民。另外，1999年欧元区成立以后，德国对其他成员的贸易顺差增加，高储蓄一部分通过私人部门对外投资分流到了这些国...第十章 “新中间路线”——转型的政策路径2018-03-05 21:19我们用“新中间路线”来形容促进经济发展方式转型的政策路径。在西方，“新中间路线”是一种走在资本主义和社会主义中间的政治经济理念的概称，中心思维是不走左和右两个极端，既不主张纯粹的自由市场，亦不主张过度的福利社会。 前言 1、判断经济增长的走势，一般都是短期看需求（消费、投资、出口），长期看攻击（劳动力，资本存量，生产效率），但两者有时候是交织的，政府的短期需求管理可能影响经济的长期潜在增长能力。 2、是什么原因导致了收入和财富差距的大幅扩大呢？这其中有人口结构的基本因素，大量的劳动力供给尤其是农村的富裕劳动力压低了工资，导致要素收入分配不利于劳动者；但更有制度、政策扭曲的因素。后者体现在多方面，包括行业垄断... 2019-02-24 17:51 前言1、判断经济增长的走势，一般都是短期看需求（消费、投资、出口），长期看攻击（劳动力，资本存量，生产效率），但两者有时候是交织的，政府的短期需求管理可能影响经济的长期潜在增长能力。2、是什么原因导致了收入和财富差距的大幅扩大呢？这其中有人口结构的基本因素，大量的劳动力供给尤其是农村的富裕劳动力压低了工资，导致要素收入分配不利于劳动者；但更有制度、政策扭曲的因素。后者体现在多方面，包括行业垄断、缺乏竞争存款利率管制，企业分红派息率低，政府开支中投资、轻公共服务和转移支付，税收过度依赖流转税、财产税比重太低，社会保障不足等。人口结构已经开始变化，近几年工资上升加快，但机制和政策的扭曲需要结构改革来纠正。3、经过改革开放30年的发展，公平和效率之间的平衡到了新的阶段，人们之间的禀赋差异大幅扩大，在公共政策的制定和执行中需要提高公平的重要性。这意味着在处理政府和市场的关系时，需要同时纠正“越位”与“缺位”，转变政府职能，同时进行深度的财税改革，切实发挥财政在调节收入分配中的作用。在上一代与下一代的关系上，迫切需要放松计划生育政策，促进生育率的提高。在金融与实体的关系上，纪要放松金融管制尤其是推进利率市场化，以促进资源配置的筱露，更要管理金融风险，控制房地产泡沫，尤其加强对影子银行的监管。最后，总需求管理需要估计对供给的影响，尤其要避免依靠刺激房地产来支持短期的经济增长。第一章 宏观经济分析新思路1、宏观经济学把总需求定义为一个经济体在一定时期内形成的对产品和劳务的购买总量。总需求可以分为三个部分：消费、投资和出口，所谓驱动总需求的三家马车。投资需求可以进一步分为固定资产投资和厂商持有的存货的变动。消费和固定资产投资加上出口往往被称为最终需求，存货的变动是中间需求。总供给是指一个经济体在一定时期内由社会生产活动所提供的最终产品和劳务总量。它包括两个部分：一个是由国内生产活动提供的产品和劳务，即国内生产总值；二是由国外提供的产品和劳务，即商品和劳务进口。经济的供给面涉及为生产商品和提供服务所投入的一切要素，最主要的劳动力和资本，这里的资本并不限于货币资本，主要还是指实务资本，比如及其设备、厂房、基础设施等，也就是一个经济体国企投资积累的资本存量（减除折旧）。经济学一般用一个生产函数来描述一定时期内，在技术水平不变的情况下，生产中所使用的各种生产要素和数量与所能生产和最大产量之间的关系。使用劳动（L）和资本（K）这两种生产要素，生产函数可以写成：GDP=f（L,K）。由此，增长的来源可以归结为劳动力和资本存量，以及使用劳动力和资本的效率，即所谓全要素生产率。后者有方程式f概况，取决于技术进步、管理效率、政府政策对资源配置的影响等因素。除了短周期的拐点，在讨论中国经济中长期的增长趋势时，需求和供给的出发点的差异，导致结论也往往不同。一方面，如果观察中国的人均消费水平、资本存量等指标，和发达国家比较还有很大的增长空间，以为这未来的消费和投资需求和扩张仍将较快，可促进经济增长。另一方面，如果关注人口老龄化和农村富余劳动力减少，环境污染和资源的限制等约束经济增长的因素，得出的结论可能会有差异。显然，后者是从经济的供给能力来看未来增长的空间。4、宏观经济学理论基本可以分为两大流派，古典经济学和凯恩斯主义。简要地讲，古典经济学强调市场配置资源的有效性以及市场经济的内在稳定性，所以政府干预经济活动没必要，甚至有害。凯恩斯主义则强调市场不总是有效的，在市场力量不能实现资源的有效配置时，需要政府的帮助。5、长期总供给曲线反应古典经济学的思想，长期来讲，经济增长取决于供给面的基本因素（劳动力、资本存量和生产效率），与需求方面的因素，包括总需求管理的财政与货币政策无关。第二章 人口结构的宏观经济含义6、从对经济的影响来看，过去20年我国人口结构变化有两条主线最值得关注。一个是人口红利，总人口中劳动年龄人口占比增加，抚养比下降。另一个趋势是转移，在农村就业不充分的青壮年劳动力，从20世纪90年代开始大量转移到城镇工作，提高了劳动生产率。7、诺贝尔经济学奖获得者、经济学家阿瑟.刘易斯在其发表的《劳动无限供给条件下的经济发展》的论文中，论述了这样的“二元经济”发展模式。他认为，经济发展过程是现代工业部门相对传统农业部门的扩张过程，分为两个阶段：一是劳动力无限供给阶段，此时劳动力过剩，工资取决于维持生活所需的生活资料的价值；二是劳动力短缺阶段，农业部门中的剩余劳动力被现代工业部门吸收完毕，工资取决于劳动的边际生产力。由第一阶段转变到第二阶段，劳动力由剩余变为短缺，劳动力的工资水平开始不断提高，劳动力的工资水平开始不断提高。经济学把连接第一阶段与第二阶段的交点成为“刘易斯转折点”。8、在一个开放的经济体，储蓄既可以转化为国内投资需求，也可以转化为境外投资需求，如果储蓄大于国内投资，则产生贸易顺差。所以，人口年龄结构影响着总需求三驾马车（消费、投资、出口）的相对比重。一般来讲，人口红利阶段，消费需求相对较弱，投资需求相对较强；国内需求相对较弱，出口相对较强。第三章 增长的长周期和短周期9、过去三十年，驱动中国经济增长的根本因素是制度变革和人口结构变化带来的红利；我们已经进入长周期放缓的阶段，原因包括加入WTO的制度红利已经释放，人口结构朝着不利于经济增长的方向变化，房地产泡沫挤压实体经济；未来经济增长的关键在于用改革促进全要素生产率的提升。从短周期的波动来看，在需求的“三家马车”(投资、消费和出口)，消费相对稳定，投资和出口是驱动GDP增长在长期中枢值上下波动的主要力量；二短期内出口是“外生力量”，投资是我国宏观政策逆周期调控的着力点。10、中国人口结构变迁的两大趋势：一是“人口红利”——生产者或储蓄者的人数在1995-2000年超过消费者，两者的比例在过去十年快速上升至目前的128%左右的水平；二是“城乡转移”——农村富余劳动力向城镇大量转移，从非充分就业转变为充分就业。这两个趋势在两方面促进了经济供给的增长。 第一是资本积累的影响，主要是通过提高储蓄率来实现。资本积累的过程就是投资，对于单个企业来说，投资资金来自内部的留存利润或者外部融资；对整个经济而言，投资的资金则来自国内储蓄或对外负债。第二是对全要素生产率增长的影响，主要在于劳动力城乡转移过程中，劳动生产率获得提高。11、治理污染问题上的市场失灵和政策的“越位”与“缺位”。市场失灵导致企业和个人无须为排污行为承担足够的成本。政策越位体现在一些资源价格收到管制，造成对资源使用的浪费，政策缺位则主要体现在我国的空气环保标准显著低于国际水平，同事地方政府在环保政策的执行上比较消极。 前言 1、判断经济增长的走势，一般都是短期看需求（消费、投资、出口），长期看攻击（劳动力，资本存量，生产效率），但两者有时候是交织的，政府的短期需求管理可能影响经济的长期潜在增长能力。 2、是什么原因导致了收入和财富差距的大幅扩大呢？这其中有人口结构的基本因素，大量的劳动力供给尤其是农村的富裕劳动力压低了工资，导致要素收入分配不利于劳动者；但更有制度、政策扭曲的因素。后者体现在多方面，包括行业垄断... 2019-03-05 22:00 前言1、判断经济增长的走势，一般都是短期看需求（消费、投资、出口），长期看攻击（劳动力，资本存量，生产效率），但两者有时候是交织的，政府的短期需求管理可能影响经济的长期潜在增长能力。2、是什么原因导致了收入和财富差距的大幅扩大呢？这其中有人口结构的基本因素，大量的劳动力供给尤其是农村的富裕劳动力压低了工资，导致要素收入分配不利于劳动者；但更有制度、政策扭曲的因素。后者体现在多方面，包括行业垄断、缺乏竞争存款利率管制，企业分红派息率低，政府开支中投资、轻公共服务和转移支付，税收过度依赖流转税、财产税比重太低，社会保障不足等。人口结构已经开始变化，近几年工资上升加快，但机制和政策的扭曲需要结构改革来纠正。3、经过改革开放30年的发展，公平和效率之间的平衡到了新的阶段，人们之间的禀赋差异大幅扩大，在公共政策的制定和执行中需要提高公平的重要性。这意味着在处理政府和市场的关系时，需要同时纠正“越位”与“缺位”，转变政府职能，同时进行深度的财税改革，切实发挥财政在调节收入分配中的作用。在上一代与下一代的关系上，迫切需要放松计划生育政策，促进生育率的提高。在金融与实体的关系上，纪要放松金融管制尤其是推进利率市场化，以促进资源配置的筱露，更要管理金融风险，控制房地产泡沫，尤其加强对影子银行的监管。最后，总需求管理需要估计对供给的影响，尤其要避免依靠刺激房地产来支持短期的经济增长。第一章 宏观经济分析新思路1、宏观经济学把总需求定义为一个经济体在一定时期内形成的对产品和劳务的购买总量。总需求可以分为三个部分：消费、投资和出口，所谓驱动总需求的三家马车。投资需求可以进一步分为固定资产投资和厂商持有的存货的变动。消费和固定资产投资加上出口往往被称为最终需求，存货的变动是中间需求。总供给是指一个经济体在一定时期内由社会生产活动所提供的最终产品和劳务总量。它包括两个部分：一个是由国内生产活动提供的产品和劳务，即国内生产总值；二是由国外提供的产品和劳务，即商品和劳务进口。经济的供给面涉及为生产商品和提供服务所投入的一切要素，最主要的劳动力和资本，这里的资本并不限于货币资本，主要还是指实务资本，比如及其设备、厂房、基础设施等，也就是一个经济体国企投资积累的资本存量（减除折旧）。经济学一般用一个生产函数来描述一定时期内，在技术水平不变的情况下，生产中所使用的各种生产要素和数量与所能生产和最大产量之间的关系。使用劳动（L）和资本（K）这两种生产要素，生产函数可以写成：GDP=f（L,K）。由此，增长的来源可以归结为劳动力和资本存量，以及使用劳动力和资本的效率，即所谓全要素生产率。后者有方程式f概况，取决于技术进步、管理效率、政府政策对资源配置的影响等因素。除了短周期的拐点，在讨论中国经济中长期的增长趋势时，需求和供给的出发点的差异，导致结论也往往不同。一方面，如果观察中国的人均消费水平、资本存量等指标，和发达国家比较还有很大的增长空间，以为这未来的消费和投资需求和扩张仍将较快，可促进经济增长。另一方面，如果关注人口老龄化和农村富余劳动力减少，环境污染和资源的限制等约束经济增长的因素，得出的结论可能会有差异。显然，后者是从经济的供给能力来看未来增长的空间。4、宏观经济学理论基本可以分为两大流派，古典经济学和凯恩斯主义。简要地讲，古典经济学强调市场配置资源的有效性以及市场经济的内在稳定性，所以政府干预经济活动没必要，甚至有害。凯恩斯主义则强调市场不总是有效的，在市场力量不能实现资源的有效配置时，需要政府的帮助。5、长期总供给曲线反应古典经济学的思想，长期来讲，经济增长取决于供给面的基本因素（劳动力、资本存量和生产效率），与需求方面的因素，包括总需求管理的财政与货币政策无关。第二章 人口结构的宏观经济含义6、从对经济的影响来看，过去20年我国人口结构变化有两条主线最值得关注。一个是人口红利，总人口中劳动年龄人口占比增加，抚养比下降。另一个趋势是转移，在农村就业不充分的青壮年劳动力，从20世纪90年代开始大量转移到城镇工作，提高了劳动生产率。7、诺贝尔经济学奖获得者、经济学家阿瑟.刘易斯在其发表的《劳动无限供给条件下的经济发展》的论文中，论述了这样的“二元经济”发展模式。他认为，经济发展过程是现代工业部门相对传统农业部门的扩张过程，分为两个阶段：一是劳动力无限供给阶段，此时劳动力过剩，工资取决于维持生活所需的生活资料的价值；二是劳动力短缺阶段，农业部门中的剩余劳动力被现代工业部门吸收完毕，工资取决于劳动的边际生产力。由第一阶段转变到第二阶段，劳动力由剩余变为短缺，劳动力的工资水平开始不断提高，劳动力的工资水平开始不断提高。经济学把连接第一阶段与第二阶段的交点成为“刘易斯转折点”。8、在一个开放的经济体，储蓄既可以转化为国内投资需求，也可以转化为境外投资需求，如果储蓄大于国内投资，则产生贸易顺差。所以，人口年龄结构影响着总需求三驾马车（消费、投资、出口）的相对比重。一般来讲，人口红利阶段，消费需求相对较弱，投资需求相对较强；国内需求相对较弱，出口相对较强。第三章 增长的长周期和短周期9、过去三十年，驱动中国经济增长的根本因素是制度变革和人口结构变化带来的红利；我们已经进入长周期放缓的阶段，原因包括加入WTO的制度红利已经释放，人口结构朝着不利于经济增长的方向变化，房地产泡沫挤压实体经济；未来经济增长的关键在于用改革促进全要素生产率的提升。从短周期的波动来看，在需求的“三家马车”(投资、消费和出口)，消费相对稳定，投资和出口是驱动GDP增长在长期中枢值上下波动的主要力量；二短期内出口是“外生力量”，投资是我国宏观政策逆周期调控的着力点。10、中国人口结构变迁的两大趋势：一是“人口红利”——生产者或储蓄者的人数在1995-2000年超过消费者，两者的比例在过去十年快速上升至目前的128%左右的水平；二是“城乡转移”——农村富余劳动力向城镇大量转移，从非充分就业转变为充分就业。这两个趋势在两方面促进了经济供给的增长。 第一是资本积累的影响，主要是通过提高储蓄率来实现。资本积累的过程就是投资，对于单个企业来说，投资资金来自内部的留存利润或者外部融资；对整个经济而言，投资的资金则来自国内储蓄或对外负债。第二是对全要素生产率增长的影响，主要在于劳动力城乡转移过程中，劳动生产率获得提高。11、治理污染问题上的市场失灵和政策的“越位”与“缺位”。市场失灵导致企业和个人无须为排污行为承担足够的成本。政策越位体现在一些资源价格收到管制，造成对资源使用的浪费，政策缺位则主要体现在我国的空气环保标准显著低于国际水平，同事地方政府在环保政策的执行上比较消极。12、研究其他国家经验的文献表明，研发资本、人均受教育年限、政府效能等因素显著影响全要素生产率的增长。13、1990年代中期以后，我国从短缺型经济过渡到供给充分型经济，供给能力对经济增长的制约下降，而需求不足变成更突出的问题。如上所述，经济供给能力的扩张得益于两个主要因素：经济体制改革提高了生产效率；同时，劳动年龄人口数量逐渐超过非劳动年龄阶段的人数，以及农村富余劳动力向城镇转移，都增加了经济供给相对于需求的能力。短期来讲，政府通过财政和货币政策刺激需求的能力较大，供给面的限制比如产能和效率则难以改变。因此，经济从短缺型变为过剩型后，短期波动主要体现为总需求的变动，以总需求管理为导向的逆周期宏观调控政策有了较大的操作空间，政策稳定短期增长的能力提高。——（本轮国内的供给侧改革，按照书中的定义应该为立足提高劳动力、资本和全要素生产率来改善，相应的为加大研发成本、提高人均受教育年限等，此乃经济增长的长久之计。而实际上国内供给侧改革应该是粗暴的控制过剩产能供给而已。）14、市场经济环境下宏观调控政策主要由财政政策和货币政策构成，着力点是总需求管理，在我国主要体现为对投资的影响。财政政策直接影响政府主管的基础设施建设投资，而货币政策通过调节货币和信贷条件影响更广泛的投资。1995年以来的宏观调控轨迹显示，投资波动既反映政策对于外部冲击的逆周期反应，同时也受政治周期的影响。 政府主导的投资存在一定的政治周期，体现为政府换届和五年规划对基建投资的影响，其特征是每届政府任期内，或每个五年规划期内，都存在一次基建投资大规模加速的现象，一般发生在每届新政府的第一年或五年规划的中期。15、历史数据显示，货币政策对经济增长和通胀存在显著的滞后作用：一般信贷增速领先经济增长1-2个季度，二经济增长领先通货膨胀1-2个季度。第四章 结构的失衡与再平衡16、从总需求和总供给的分析框架出发，我们提出以下的逻辑。首先，产出（供给）在两大生产要素——劳动力和资本——之间分配，这中间政府的政策起到了重要的再分配作用，形成一定的收入分配格局。其次，收入分配格局对需求的结构有重大影响，企业部门（资本）的收益转化为投资，同时居民内部收入差距影响着人们的消费和储蓄行为，一般来讲，低收入群体的边际消费倾向大于高收入群体，收入差距夸大压低了社会的平均消费倾向，提高了储蓄率。再次，需求结构的变动带来了相对价格的变化，比如投资品对消费品价格，引导社会资源在不同产业部门的投向，最终影响产业机构，比如工业与服务业的相对重要性。（二）失衡的症结：收入差距扩大17、过去十年，在社会财富的分配过程中，企业部门和政府部门对居民部门形成挤压，同时居民内部的财富和收入分配不平衡，造成平均储蓄率上升。而人口结构的变动既是这些不平衡的关键性驱动力量，也是相关体制、政策扭曲能够延续如此长时间的支持因素。所以居民收入占比下降和储蓄率上升的背后，是特殊人口结构与体制和政策的扭曲影响。 为应对高利率，凯恩斯主张央行增加流动性（货币）供给来满足私人部门流动性偏好的上升。 2019-05-01 21:59 为应对高利率，凯恩斯主张央行增加流动性（货币）供给来满足私人部门流动性偏好的上升。 在合理的运输半径内实现大中小城市的“同城化”，引导农村富余劳动力转变为有就业、有住所、有社会保障和有文明素质的市民。 2019-04-29 20:37 在合理的运输半径内实现大中小城市的“同城化”，引导农村富余劳动力转变为有就业、有住所、有社会保障和有文明素质的市民。 中国前三十年的改革开放，并行或先后释放的三大红利：人口红利、制度变革红利、全球化红利。 以上三大红利都出现见顶回落的趋势，中国经济的新平衡路径何在？ 本书的三大结论： 1、经济增长进入趋势性放缓的阶段。 2、结构不平衡有很多方面，但根本的失衡是贫富差距。 3、高储蓄、房地产泡沫和信用扩张联系在一起，形成我国货币信用周期，是未来5-10年最大的宏观经济风险(三高，高储蓄、高房价、高信贷)。 应对以上挑战，经济转... 2019-04-20 10:13 中国前三十年的改革开放，并行或先后释放的三大红利：人口红利、制度变革红利、全球化红利。以上三大红利都出现见顶回落的趋势，中国经济的新平衡路径何在？本书的三大结论：1、经济增长进入趋势性放缓的阶段。2、结构不平衡有很多方面，但根本的失衡是贫富差距。3、高储蓄、房地产泡沫和信用扩张联系在一起，形成我国货币信用周期，是未来5-10年最大的宏观经济风险(三高，高储蓄、高房价、高信贷)。应对以上挑战，经济转型需要深度的结构改革，五个平衡：公平和效率、政府和市场、上一代与下一代、金融与实体、需求与供给。第一章 宏观经济的分析思路一、宏观经济分析框架的两个维度：供给和需求、短期和长期（一）供给和需求：总需求：一个经济体在一定时期内对商务和劳务的购买问题。分为三个部分：消费、投资和出口总供给：一个经济体在一定时期内社会生产活动所提供的最终产品和劳务问题。包括两个部分：一是国内生产总值（GDP），二是商品和劳务进口。总需求=总供已需要端：GDP=消费+投资+净出口（出口-进口）供已端：GDP= f (L, K)（二）“短期看需求，长期看供给”的宏观分析逻辑供给端决定经济供给能力的三个方面，劳动力，资本存量，全要素生产率短期内变化不大；需求端（消费、投资、出口）的波动短期较大。（三）但现实远比此复杂。供给与需求、长期和短期的关系在某些条件下往往互为因果，相互交织。两个例子：中国：1、宏观政策逆周期操作、稳定总需求主要通过政府主导的投资进行。扩张的财政政策如果通过投资来进行，拉动短期需求的效率很高，但政府占用的资源越多，对私人部门的挤压就越多，不利于经济长期增长。2、扩张的财政政策如果通过减税来进行，拉动短期需求的效率相对较低，却有利于增加私人部门支配资源的比重，有助于长期经济增长。发达国家：政府债务上升很快。财政紧缩的压力很大。一派认为，紧缩的财政政策对短期经济伤害大，却有助于政府债务的可持续性，降低私人部门未来的税收负担，有利于长远的增长。一派认为，财政紧缩将拖累经济增长，增加失业，使经济缺乏长期的增长潜力。结论：政策需要要不同的利益诉求中取得平衡。二、主流经济学派（一）古典经济学该学派的基本结论是：市场配置资源的效率最高，经济有内在的稳定 性。政府干预弊大于利。1、一般均衡论：解释了商品的相对价格和由此引导的资源配置。资源的配置取决于相对价格，货币是中性的，不影响实体经济的增长。例：一个人工作1小时能换2顿饭，时间对饭的价格就是2：1，如果1小时工资是10元，那么饭就是5元，如果1小时工资是20元，那么饭就是10元，资源的配置（人工作和休息时间的分配）取决于相对价格，而不是货币价格（货币中性）。该理论在宏观层面的延伸是供给决定需求的观点，即萨伊定律：经济不会出现生产过剩，资源被充分利用，包括劳动力，失业是自愿的，是人们在工作和休闲间的选择（评：这个阶段还很遥远，资源有限，人人都希望争取更多的资源，让自己生活得更好）。2、货币数量论：MV=QP（M：货币量；V：货币流通速度；Q：商品交易量；P：商品价格）假设V、Q稳定，刚M↑ ，P↑，M ↓，P↓。该理论的精髓是货币是中性的，货币量的变化只导致价格变化，而不影响实体经济。该学派在19世纪30年代的大萧条受到严重挑战，当时资本主义世界生产严重过剩，需求持续萎靡不振，失业率大幅上升并长期处于高位。2、凯恩斯主义总供已理论：总需求决定总供给。大萧条是由于投资者信心低迷，导致股市下跌，融资条件趋紧，企业减少投资、生产，工人失业，总需求下降，形成恶性循环。结论：只有在有效需求不足的时候，政府才有必要增加开支，以支持总需求。凯恩斯的货币理论：在货币的交易功能以外强调货币的储值功能。因为对未来的不确定性（信心不足），降低了人们对风险资产的偏好，流动性偏好上升，如果央行不增加供应流动性资产，利率水平就会上升。高利率导致投资疲弱，是经济萧条的重要原因。主张：1、应对有效需求不足，政府应该增加赤字预算，通过提高政府支出弥补私人部门支出不足。2、应对高利率，央行在市场上直接购买长期国债，其它风险资产，降低利率。总需求变化先影响就业，充分就业后才影响物价，失业和通胀不会同时出现。凯恩斯主义在50-60年代达到鼎盛，于60年代后期，受到严重挑战：西方国家出现滞涨：高通胀与高失业率并存。弗里德曼提出：1、自然失业率，取决于基本面因素（劳动生产率、住房偏好、找工作的成本），2、潜在增长率：经济增长快过潜在增长率时，总需求压力累积，通胀上升。长期来看自然失业率、潜在增长率与总需求没有关系，与货币、通胀等名义变量没有关系。3、新古典经济学实际商业周期理论：试图抺平经济周期波动的总需求管理政策在短期内也不能改善一般民众的福利，应该研究决定长期经济增长的基本面因素，少研究经济周期的波动。4、“新凯恩斯”经济学强调货币扩张对实体经济只有短期影响，长期只能导致通胀，货币政策应该以控制通胀为目标。（货币政策短期有效，长期中性）五、主流分析框架总需求曲线：GDP短期增长与利率、资产价格、外部需求、汇率、财政政策等的关系。长期总供给曲线：GDP潜在长期增长与劳动力、资本存量、全要素生产率间的关系。短期总供给曲线：CPI通胀率与总需求压力、短期供给冲突间的压力。货币政策：财政政策：国际收支：在浮动汇率制度下，汇率对其它部门的影响；在固定汇率投下，国际收支净差（央行购汇、售汇量）对国内货币环境的影响。六、主流分析框架的局限性1、对资产价格的变动及其影响把握不够。认为资产价格只影响短期的消费和需求，是货币政策影响总需求和通胀的传导渠道，长期来说，对经济是中性的，但美国房地产泡沫的破灭凸显了忽视资产价格波动带来的问题。2、对货币信用周期的认识不够。货币信用变动对短期需求有影响，中长期来讲对金融的效率和稳定也可能有影响。在总需求的短期波动、经济供给的长周期之外，货币信用有其自身的变动规律。光看利率的变动是不够的，金融中介的作用不总是有效，货币、信用的量有自身独立的指标意义，过度的扩张与紧缩都会冲击金融稳定。3、制度的变化影响人们的经济行为，过去有效的宏观经济关系可能因制度安排而变得不稳定，丧失其作为分析工具和政策参考的价值。第二章 人口结构的宏观经济含义一、我国人口情况及背景（1）2010年中国人口普查报告，我国人口变化的主要趋势：1、过去十年，我国人口平均增长率明显放缓；2、劳动年龄人口比重增加，但老龄人口比例上升，少儿人口比重下降，老龄化趋势初现； 3、全社会受教育程度明显提升，人口素质提高；4、城镇化进程快，城镇人口占总人口比重超过50%；5、沿海发达省份常住人口所占比重增加，内陆欠发达地区比重下降。（二）过去20年我国人口结构变化有两条主线值得关注：一是人口红利，总人口中劳动年龄人口占比增加，抚养比下降；二是城乡转移，在农村就业不充分的青壮年劳动力到了城镇，提高了劳动生产率。（三）我国的特殊性：一是我国人口红利程度超过其它国家，呈现出生产者/消费者比例低点更点，高点更高，差距大；二是人口红利期与城乡转移期相重叠，造成我国劳动力市场供给多的独特条件。（四）人口是经济发展的动力还是压力？人即是生产者，可以促进经济发展，也是消费者，对资源和环境产生压力。（五）放松计划生育政策意味着幼儿（被抚养者）的人口比例上升，在未来一段时间内将加快人口红利消退的速度。但是从更长期的角度看，这将有利于人口的均衡发展，和经济社会的可持续发展。二、人口结构与宏观经济（一）人口结构与经济增长 1、劳动力是经济供给面增长的来源之一（另外两个是资本存量和全要素生产率）。劳动力包含两层含义：一是劳动年龄人口数量，一个是人口结构。2、生命周期理论：人们会在相当长时间的跨度内计划自己的消费开支，以便在整个生命周期内实现消费的最佳配置。因此，整个社会的人口结构（不同年龄阶段人群的比例）会影响总消费和总需求。对总需求的影响体现在影响人的储蓄和投资行为，储蓄率高的社会，储蓄可转化为国内投资，也可转化为国外投资（产生贸易顺差。）国内投资将增加未来的资本存量，进而提供经济的供给能力，或潜在增长率。（二）人口结构和通货膨胀“过剩性”经济：经济生产能力增长快（劳动年龄人口增加，高投资扩张产能），消费需求增长相对较慢（生产者超过消费者）。这样的经济环境下：总体的物价上升压力较小，即便物价上升，对货币条件变化的敏感度比短缺型经济也低（即物价上升的动能持续性较低，货币政策控制通胀的效率较高）通胀本质上是一个货币现象，人口红利是否导致总体的通胀水平还要看当时的货币条件。（三）人口结构和资产价格人口红利结束后，老龄化人口增长，产生代际资产的公平分配和可持续性问题。目前，有种社会化退休机制：一是“现收现付”制，一种积蓄积累制，如美国401K。在我国，私人储蓄对养老的保障重要性更大。人口红利阶段，储蓄者较多，竞争有限的投资机会，风险资产高估，提前消耗以后的回报率。人口红利逐渐消退，下一代用来购买老一代资产的储蓄相对较小，老一代变卖的资产价格就要下降。三、前车之鉴发达国家人口结构的变化对于宏观经济和金融市场的影响？西方国家“大缓和”时期有人口结构变化的基本面因素（货币政策的成功是技术面因素），生产人口超过消费人口，是经济从“短缺型”转到“过剩型”的根本驱动力量。由于中国人口红利、全球化红利、改革红利的释放，使得中国低成本劳动力提高了全球经济的供给能力，抑制了发达国家物价上升压力。通胀风险的下降延长了商业周期中经济扩张阶段的时间，宏观经济波动性降低。在这样的宏观经济环境下，发达国家货币政策逆周期操作变得非对称：经济扩展期紧缩力度小，经济衰退期刺激力度大。结合人口结构变化对资产需求/供给的影响，以及货币信用顺周期的内在动力，发达国家在过去30年中资产价格波动大幅增加，金融危机频发。启示：人口红利对经济的广泛而深远的，尤其是通过资产价格和货币信用周期的变化，可能给经济带来巨大的冲击。人口红利结束/消退的影响不仅仅是劳动力供约趋紧对增长潜力的影响，更重要的可能是对资产泡沫及信用周期的冲击，表现形式可能是长期积累后的能量的火山噴发。第三章 增长的长周期和短周期一、过去30年的增长第一次：20世纪80年代初，改革开放和家庭联产承包责任制的确立第二次：90年代初，南方讲话和社会主义市场经济地位的确立第三次：21世纪初，中国加入世贸组织三次增长，改革红利是基本的驱动因素，人口结构是另一基本因素。人口结构变化：1、生产者超过消费者； 2、“城乡转移”推动资本累积（提高储蓄率），增加全要素增长率，农村劳动力充分就业，集聚效应提高劳动技能。二、长周期放缓已经开始潜在增长率放缓的几重诱因：1、加入WTO制度红利已经释放； 2、城乡劳动力转移空间减小；3、房地产价格快速上升对实体经济挤压。4、环境和资源带来的长期增长压力。三、改革决定未来的增长趋势制度变革和政策调整提高全要素生产率的空间仍然比较大。研发成本、人均受教育年限、政府效能等因素显著影响全要素生产率的增长。未来十年要更多地降低内部的体制性束缚、改善资源的配置效率。四、短周期波动：中国版“大缓和”90年代中后期，我国经济的一个重要特征是增长和通胀的波动大幅度降低，可以说是中国版的“大缓和”时期。（一）市场经济体制降低了短期波动幅度：1、市场经济使得市场价格对资源配置的作用加大，价格体系灵活，面对价格变化时，价格的弹性变动调节了消费和投资行为，吸收了部分冲击，降低了生产活动起落的幅度。2、市场经济的环境下，增长的制约因素从供给（不足）转向需求（不足），经济从短缺型转变为过剩型，短期波动主要是总需求的波动，而以总需求管理为导向的逆周期宏观调控政策有了较大的操作空间，政策稳定短期增长的能力提高。（二）出口和投资主导短期波动（三）政策逆周期操作与政治周期：体现为政府换界和五年规划对基建投资的影响，一般发生在每届新政府的第一年或五年规划的中期。五、案例：2013年的温和反弹外需疲弱和实际汇率升值，内部2012年宏观紧缩，抑制投资。总需求压力下降，2012年通胀显著下行，为支持增长的宏观调控提供了空间。从财政政策上看，政府基建投资加快六、供给与需求的双面性许多经济变量和政策都存在“双面性”，即影响长期供给能力也影响短期需求水平，因此，政策的制定也需要在短期和中长期调结构中做好取舍和平衡，力图长短兼顾。比如外贸需求、房地产、宏观调整政策等的双面性。解决问题的根本之道还是要靠改革：包括降低行业垄断、增加竞争、促进非公经济的发展，社会改革包括推进新型城镇化与公共服务均等化、财政金融领域的结构性减税、利率市场化等。促进私人空间的发展，从而即促进供给又改善需求，减轻宏观政策逆周期操作对政策投资的依赖。第四章 结构的失衡与再平衡不平衡体现在：1、拉动总需求的三驾马车中，过度依赖投资和出口，消费相对疲软。2、供给的角度看，第三产业发展落后于第二产业。3、资源压力、环境污染。4、收入分配和财富差距扩大。以上不平衡，收入分配的失衡是症结，收入分配差距扩大导致总体消费率一目了然，储蓄率上升，带来高投资和出口，进而产业结构偏向工业、制造业，服务业落后，偏重工业的产业结构对环境压力巨大。收入分配失衡包括：1、企业部门和政府部门对居民部门的挤压；2、居民内部财富和收入分配日益不平衡。收入失衡的原因分析：1、人口结构是基本因素。人口红利和劳动力的城乡转移推升了储蓄率。2、金融体系不健全，居民向企业提供了便宜的资金却不能有效分享企业收益；企业治理结构存在缺陷，导致企业分红少，两者都形成了企业部门对居民部门收入的挤压。3、我国以间接税为主体的税收体制，将税负由企业转嫁给居民，限制了居民收入增长，抑制消费；政府在支出结构上重投资而轻公共服务和转移支付，都构成了政府部门对居民部门收入的挤压。4、居民内部贫富差距拉大。一是城乡收入有差异；二是永久收入差距，主要体现在以房地产为代表的财产上；三是税收结构中，流转税比重高，财产税比重低，税收没有发挥调节收入的作用。5、社会保障体系不完善，养老、住房、医保等方面，进行了市场化的改革，把负担主要转移到居民身上，但相应的政府公共支出和社会保障功能却没有跟上，从而抑制了消费，促进了居民储蓄率的提高。经济再平衡的路径：1、人口拐点出现，人口红利和劳动力城乡转移都已见顶。2、制度变革：社会保障体系改革、财税改革、金融改革、新型城镇化、房地产调控，促进居民可支配收入增长，缩小财富差距，提高全社会的平均消费倾向。第五章 货币信用周期市场经济的波动和货币有关，货币太多太少都是问题。但如何判断货币多少是个难题。新凯恩斯主义提出央行的货币政策通过控制短期利率，进而影响长期利率和资产价格，进而影响总需求，只要总需求在经济的潜在产出水平附近，通胀就能控制在温和稳定的水平。但08年金融危机却对此产生了冲击：货币信用有其超越经济短周期波动的内在规律，本身就会对实体经济产生独立影响，当和房地产价格联系在一起，可能在一段时间内导致过度繁荣，泡沫破灭后对实体经济产生巨大冲击，其深度和广度超过一般经济周期的波动。金融中介引导储蓄转变为投资不一定总是有效的，短期内常常被掩盖。货币具有交易功能（货币数量理论）、储值功能（流动性偏好理论）和记帐功能。货币信用周期的驱动机制货币信用周期与实体经济的关系我国货币信用周期的特征三、货币是如何创造的信用创造货币的机制：居民与企业持有的流动性（银行存款）是由银行体系的信用扩张创造的。货款的最终来源是中央银行发行的基础货币。美国机制的变化：为了给私人部门提供流动性资产，美联储绕过商业银行，通过购买资产直接创造货币，由中央银行弥补商业银行的信贷不足。中国特有的货币创造渠道：外汇占款，即央委购买非银行部门的外汇资产，直接投放流动性。四、上半场的繁荣我国货币增速经历了三个阶段：一、改革开放到90年代中，反映了计划经济向市场经济过渡的货币化过程； 二、1995-2003年，确定了央行了金融监管和货币政策职能，逐步确立了以调控通帐为主的稳健基调；三、2003-2010年，我国现代货币政策调控机制基本确立、货币政策逆周期操作特征显著增强。货币长期保持超过GDP的增速，却没有引发严重的通胀？原因有三：一、储蓄率大幅上升，抑制了通胀压力；二、资本帐户管制导致储蓄无法通过贸易顺差分流到海外投资，外汇占款成为货币增长的重要来源；三、房地产与信用扩张充当了加速器的作用。五、信用扩张的暗影——影子银行广义的影子银行：一、银行表外业务；二、非银行类金融机构，如信托公司、小贷公司、财务公司和典当行等；三是民间金融。风险：一、信用违约风险和流动性风险； 二、无风险利率的错误定价；三、M2等货币信贷指标意义减弱。政府部门参与影子银行，对私人部门资金造成挤压，加大了居民内部收入的差距。六、下半场的挑战驱动货币信用长周期的物质基础上储蓄率和经济增长趋势，背后有人口结构变化和制度变迁与政策扭曲。下半场特征：1、储蓄率下降，总体融资条件易紧难松；增长率放缓，如果货币政策宽松，可能带来通胀问题； 2、外汇占款贡献降低。3、货币信用扩展与房地产价格的顺周期进程将成为一个重要风险点。政策含义：第六章 通胀迷思引发通胀的结构性因素和周期性因素通胀的波动与总需求压力是一致的，呈现周期性特征。货币超发，先引发通胀，再引起通缩发展直接融资：通胀取决于货币政策，反映总需求压力，和融资结构没有关系。劳动力短缺：引发的工资上升首先是相对价格的变化，而不是总价格水平的上升食品价格的特殊性：其波动受总需求变动（短期）和劳动力成本上升（相对价格变化）的影响，没有货币条件与总需求压力的配合，相对价格的调整不会造成总物价水平通胀率的持续上升。过剩型经济环境下，控制通胀相对容易。未来十年，我国人口结构的变动主要影响经济的增长，而不是通胀。第七章 房地产泡沫一、“三高”：高房价、高租金、高空置率二、泡沫的宏观驱动因素：房地产泡沫的形成常发生在增长较快、通胀较低、货币信贷条件相对宽松、金融风险监管薄弱的地区。深层次的原因，仍然与人口结构有关。我国的两个特殊性：人口红利与劳动力城乡转移相叠加；土地供给的垄断，土地与财政体制的纠结；投资者的心理预期和羊群效应。三、高房价的危害：1、挤压实体经济2、造成贫富差距，影响社会稳定3、影响代际财富差距，不利于社会的长远发展。四、房价下跌对经济增长的影响1、对投资：房价下跌对经济增长有负面影响，但只要不发生金融危机，程度是可控的（不同地区房价回调程度有差异、政府可以加快保障房建设、政府可以在短期内加大基建投资对冲房价下跌的冲击）。2、对消费：一是财富效应（正相关）；二是收入效应（负相关）；三是派生消费。目前，收入效应大于财富效应。五、目前，从银行对房地产行业的风险敞口较低、银行业的股东是政府、土地财政并未不继的情况下，房价下跌引发金融危机的可能性较低。第八章 人民币的再平衡之路一、现状：贸易项目和资本项目的双顺差。1、经济的失衡带来了大额的贸易顺差。2、政府对外商投资的优惠条件促进了外商投资的增加，资本帐户管制限制了中国企业和居民部门对外投资的渠道。“双顺差”意味着外汇市场供求严重失衡，外汇供给大于需求，形成人民币的升值压力。为了防止人民币过快升值，央行在市场上购买外汇，卖出人民币，导致外汇储备大幅上升。金融危机后，我国国际收支出现一些变化，贸易顺差减少，资本流入也减少。二、贸易和国际收支的平衡是和国内经济增长以及结构性因素相关联的，不能孤立地从贸易差额或者国际收支差额的大小来看汇率的均衡水平。三、汇率与贸易收支、总体国际收支的关系有三：短期来看，外汇的供给与需求决定汇率水平；中期来看，汇率水平反过来影响贸易差额；长期看，汇率与贸易差额共同共同由经济的基本面因素决定（一国的对外净资产取决于人口结构、生产效率、发展阶段和资源禀赋等因素，净资产的累积通过贸易顺着来实现，汇率只是传导机制的一部分）。四、我国巨额的贸易顺差，不过是高储蓄背景下投资多元化的体现，把储蓄在国内投资和对外投资中进行一定比例的分配。五、中国的独特性在于：政府部门持有大量的外汇储备，而私人部门的对外负债则大幅超过对外资产。这与资本帐户管制、人民币汇率升值预期有关。六、资本帐户的管制难以为继。1、放松对资本流出的管制，鼓励企业对外直接投资，贸易顺差就不会全部转化为外汇储备，后期汇率升值预期和资本流入压力就不会这么大，国内货币扩张和风险资产估值的冲击减小。2、我国成为全球第二大经济体，我国的贸易伙伴对于持有人民币资产或负债以满足其跨期平滑消费的需求也会很大。第九章 城镇化新机遇与新挑战中国城镇化的三个独特之处：1、劳动力城乡转移与人口红利期重叠，将是第一个在老龄化社会里完成城镇转移的国家；2、户籍制度造成了“农民工”这一主体，在传统城乡二元经济结构的基础上又造成了城镇内部的二元结构。3、由于我国的土地制度和过去10年房地产价格快速上升，城镇化进程伴随着投资的大幅扩张。新型城镇化的四大政策领域：1、户籍制度改革2、公共服务均等化，普惠、均等、一休3、土地制度改革4、农业现代化，农村土地承包经营权确权登记，引导农村土地承包经营权有序流转第十章 “新中间路线”—转型的政策路线一、经济发展面临的挑战1、人口结构方向性转变2、经济潜在增长率进入下降通道3、经济失衡突出，最根本的是贫富差距大4、房地产与货币信用隐含金融风险5、从外围环境看，全球经济进入了一个拥有巨大不确定性的时期，为国内政策的应对带来挑战。二、政策路线1、公平和效率的平衡：打破行业垄断，调整政府收支结构，重视土地房产带来的禀赋差异2、政府和市场的平衡：政府角色的轮回，角色的转变3、上一代与下一代的平衡：平衡代际收入转移、尽快放松计划生育政策4、金融与实体的平衡5、供给与需求的平衡