书名：中国巨债
副标题：经济奇迹的根源与未来
作者：刘海影
出版社：中信出版社
ISBN：9787508646756
出版时间：2014
页数：259
定价：58.00
内容简介： 过去20年，中国的超高速经济增长一直受到很多国家的艳羡，同时也令其他新兴市场经济体立志效仿。中国宏观数据表现靓丽，为什么每个个人却感觉举步维艰？因为大量投资被浪费了。地方政府与国企软约束体制下，债务膨胀与产能过剩互为镜像上升，如癌细胞般蔓延，注定难以长期维持。现在，钟声已经响起。 本书认为，目前的中国经济隐藏了巨大的金融风险。体制性因素导致过多投资，过多投资导致过剩产能，过剩产能受到巨大的债务杠杆的支撑，但却难以长久持续。如果现有问题得不到本质解决，中国经济将迎来大变局时代。习惯了镀金时代的人们，该如何为即将到来的“后繁荣时代”做好准备？ 这不是一本“中国崩溃论”和危言耸听式的书籍，本书的观点建立在对实际经济运行逻辑的严格的实证分析基础之上。通过对金融危机机制与中国近代历史的细致梳理，结合对中国现实经济运行的富有洞察力的分析，以逻辑的力量展示中国经济... 过去20年，中国的超高速经济增长一直受到很多国家的艳羡，同时也令其他新兴市场经济体立志效仿。中国宏观数据表现靓丽，为什么每个个人却感觉举步维艰？因为大量投资被浪费了。地方政府与国企软约束体制下，债务膨胀与产能过剩互为镜像上升，如癌细胞般蔓延，注定难以长期维持。现在，钟声已经响起。 本书认为，目前的中国经济隐藏了巨大的金融风险。体制性因素导致过多投资，过多投资导致过剩产能，过剩产能受到巨大的债务杠杆的支撑，但却难以长久持续。如果现有问题得不到本质解决，中国经济将迎来大变局时代。习惯了镀金时代的人们，该如何为即将到来的“后繁荣时代”做好准备？ 这不是一本“中国崩溃论”和危言耸听式的书籍，本书的观点建立在对实际经济运行逻辑的严格的实证分析基础之上。通过对金融危机机制与中国近代历史的细致梳理，结合对中国现实经济运行的富有洞察力的分析，以逻辑的力量展示中国经济未来不得不然的规律性走势。 刘海影，经济学者，国际对冲基金经理，清华大学五道口国家金融研究院客座研究员，上海卓越发展研究院、上海法律与金融研究院研究员。2013年出版专著《繁荣还是陷阱：中国经济下一步》。 观察历史与现实中的经济运行，从历史、数据、模型多维度探索真实世界运行的规律。 序1探寻中国经济运行的真实逻辑韦森//Ⅶ 序2理性客观地了解中国和世界金融问题王健//ⅩⅦ 序3只有改革才能推进存量经济的调整刘煜辉//ⅩⅩⅠ 序4产能过剩率、杠杆与金融危机张明//ⅩⅩⅦ 前言//ⅩⅩⅩⅢ 第一章 中国落伍 · · · · · · 序1探寻中国经济运行的真实逻辑韦森//Ⅶ 序2理性客观地了解中国和世界金融问题王健//ⅩⅦ 序3只有改革才能推进存量经济的调整刘煜辉//ⅩⅩⅠ 序4产能过剩率、杠杆与金融危机张明//ⅩⅩⅦ 前言//ⅩⅩⅩⅢ 第一章 中国落伍 只有理解中国近代之前何以相对落后于欧洲，才能理解中国何以能够在20世纪80年代之后的30年内创造出经济高速增长的奇迹。本书指出，认为中国仅仅是在清朝后半期才落后于欧洲的这一传统认识很可能并不成立，而欧洲的近代崛起早在中世纪时就已经埋下了从制度到经济结构的系统性基础。 人地比与资本化//007 多元中心与贸易//017 货币与城邦//034 战争与财政//039 中国落伍//045 第二章 中国奇迹 20世纪80年代的改革开放极大地改善了中国经济的资源配置效率，在巨额投资成为主要经济增长动力的同时，过剩产能从20%左右跌落至个位数水平。这个过程中，中国经济积极融入全球经济链条，构成中国经济奇迹的逻辑起点。 经济增长的制度基础//055 增长机制//062 经济增长的跨国比较研究//082 韩国、日本、巴西的成功与失败//092 中国经济高歌猛进//099 出口与投资//103 宏观稳定//109 地区竞争//113 第三章 货币、债务与危机 2008年美国金融危机发生之后，伊丽莎白女王如是发问：“经济学家为什么没有看到危机来临？”这一发问凸显了理论经济学——不管具有怎样辉煌的形式美——在回答现实重大问题时的失职。要理解中国经济将要遭遇的危机，我们必须理解现代市场经济发生危机的机制，这是本章的主题。 货币的起源//121 债务与银行券//128 货币、危机与中央银行//132 金融危机与中央银行//139 债务杠杆与经济波动//146 风险与债务杠杆//148 债务与经济危机//157 第四章 危机叩门中国 中国经济未来是否会发生危机？这一尖锐问题把研究者们划分为两个阵营，有人乐观有人悲观。在过去30年中国经济创造的惊人奇迹无疑给予乐观者足够多的理由保持乐观，并嘲笑悲观者过去十多年来一直叫嚷“狼来了”，却迄今不见狼的踪迹。 地方政府与信用透支//168 中国的投资狂潮与疯狂负债//189 价格扭曲与资产泡沫//194 中国经济能否维持增长？//209 后记//237 参考文献//243 附录一产能利用率的测算//253 附录二1952年后的中国经济数据//257 · · · · · · 货币是交易媒介还是债务的支付工具，这个很可能是同步发展的； 利维坦保护你们时候，也会吃你们：要在财权已回收中央的现在限制地方政府过度投资的’变相受限财权’，很可能引发政治反馈，没人敢操之过急的。 国企央企在市场之外，各级政府随意投资，这都是政治问题伪装的经济问题：根源是改开本来就是有代价的，蛋糕所有权分配一开始就和大家明面上的认知不一样，只是现在发展到新关口，需要重新穿三峡了。 读了电子版。作者认为经济发展的本质是生产可能性边界的扩展，由于个体无法遍历所有可能性，就需要无数的个体不断试错，成功的获得奖励失败的被淘汰，并且要防止暴力对试错成功者的掠夺或者对试错失败者一直输血吊命。古代欧洲即已经领先中国（除宋朝很短一段时间），这是由于欧洲的分裂使得王权无法做大，不得不进行妥协，客观上使得个人的权利特别是经济利益得到保障，因此上面提到的发展逻辑得以延续。改革开放来的中国奇迹，是... 读了电子版。作者认为经济发展的本质是生产可能性边界的扩展，由于个体无法遍历所有可能性，就需要无数的个体不断试错，成功的获得奖励失败的被淘汰，并且要防止暴力对试错成功者的掠夺或者对试错失败者一直输血吊命。古代欧洲即已经领先中国（除宋朝很短一段时间），这是由于欧洲的分裂使得王权无法做大，不得不进行妥协，客观上使得个人的权利特别是经济利益得到保障，因此上面提到的发展逻辑得以延续。改革开放来的中国奇迹，是由于后发优势可以沿着西方的发展道路，外加强力政府和人口红利等的加成，和韩日等相似。但现在，这种强力变成了对落后产能的保护，使得发展逻辑被打断，产能过剩，信贷被无竞争优势的企业截留，生产可能性边界难以继续提升，这就是中国欠下来的“债”。 学术味比较浓的书，说的挺啰嗦的，不耐烦的人可以直接看最后一章，本书的大体观点其实也没什么新意。 13年的论断，行至19年，似乎一切都没有发生，又似乎一切都已经成真。总之，又离得更近了些。在我国，赌国运之所以胜率了得，靠的就是“战略纵深”。 2014年的书了，时效性可能不太行，想看作者的新书。不过里面运用的数据和分析还是十分的扎实，一看作者的国籍已经是加拿大（记忆中）了。就又得感叹：又一本不错的讲中国的外国人写的书。另外，看完书后就只记得四个字：后发优势。 近日在为《中国巨债》再版进行改写，想着要看看读者们的批评，看回豆瓣这里，很感谢各位费心写下书评的朋友，在此谢过……当时成书仓促，确实有不少不尽如人意之处，很多朋友批评得很是精确。也谢谢中信出版社厚爱，决定在初版出版4年后推出再版，本来想着这么好的机会，可以尽... 建议撇开四位学者的序，直接阅读正文。四篇序相当于书评，读完再看更合适。 张明的序4，严重“剧透”。总结了作者的三个理论创新，也对作者未给出政策建议抱有遗憾； 刘煜辉的序3，与作者的研究和观点惺惺相惜，并顺势给出了张明所期待的三点政策建议； 王健的序2最为“偷懒”... 一本引人思考的经济学著作。 首先颠覆读者的认知，告诉我们：中国相比于欧洲的落后，并不是从清末才开始的。以人均GDP为主要指标，从人地比、资本化等角度加以研究和解释，发现宋朝以后即被西方拉开了差距。宋朝经济奇迹之外，古代中国的生产力水平长期停滞不前甚至有所下降。... 最早在微信公众号「大玩家」上看到本书，作者刘海影，是国际对冲基金经理，清华大学五道口国家金融研究院客座研究员。全书一共分为四个部分，每部分之间的耦合并不深，而且每一个部分的主题都很有趣。假设你是一个经济金融爱好者，或者对投资、房地产感兴趣，那么你一定会有所... 这本书最大的特点就是很简单明了地写明了为何中国经济近几年开始下滑的原因，即过度投资，进而导致信贷膨胀，造成产能过剩与债务高企，对问题的分析很清楚，也很直接地指出了中国经济问题的根源，国有制度和政府操作等等。 另外本书对于中国两千年来经济人均生产总量都长期低... 总结下作者的观点：约束政府，无论是中央政府，地方政府，是金融发展的前提，欧洲因为地理，气候等原因导致历史有制衡，所以有这个基础，可以自然演变为民主政治，中国没有，政府权力过大。中央银行扮演的是最后贷款人的角色，通过平常的调节流动性和金融危机的兜底来起作用。... 作者着眼于货币内生、产能过剩和有效投资三个角度讲述了这些年中国经济的飞速发展和未来可能会遇到的危机。 本书分四大章节，叙述了中国经济状态的前世今生以及展眼未来！ 中国改革开放40年，为何会出现经济奇迹？首先作者探究了根本，中国之前的经济何以落伍？ 第一章对比了中... 很好的一本书，通过数学实证的方法揭示了新中国经济统计上的一些误差。以及通过产能利用率的角度重新观察和分析了经济行为，对传统经济学进行了批判。我个人是被作者说服的，除了作者列出的数据外，其说法也符合逻辑的推演如宏观是由微观构成的，产能过剩必将影响经济的增长和... 如果把中国经济的现状分析用数据和文字来剖析的话，这本书基本上把经济现状背后的谜题解答清楚了，文中涉及到的过剩产能、房地产泡沫、人民币汇率和地方政府债务及非政府负债占GDP比的情况，结合现实中发生的事，居然可以那么合理的耦合在一起。 如果说日本从90年代开始经历了... 很可恨的看完这本书，详细的解释最近10年中国经济增长的发动机，就是央行的印钞机。 银行通过发放贷款的方式刺激国内经济，可惜大部分低利率贷款落到了传统国企或者大企业，对于有活力的民营经济收紧的很。 而传统大企业在人力本地过高出口不在优势的情况下，为了维持企... 1、重庆模式：经营城市的思路由关心经营损益转变为资产负债表管理。 重庆的投资不仅规模巨大，且以国资为主导。根据重庆财政部公开披露的数据，重点项目投资中国资主导的占比为67%，市场主导的占33%。为支撑如此水平的投资，重庆构建了构思巧妙、规模宏大的政府债务平台系统。重庆以政府金控公司渝富公司统领与支撑地产、城投等八大投资公司，主要依赖财政支出、中央转移支付项目投资、土地增值、国有股权等资金来源充实资本金... 2018-10-12 10:23 1、重庆模式：经营城市的思路由关心经营损益转变为资产负债表管理。重庆的投资不仅规模巨大，且以国资为主导。根据重庆财政部公开披露的数据，重点项目投资中国资主导的占比为67%，市场主导的占33%。为支撑如此水平的投资，重庆构建了构思巧妙、规模宏大的政府债务平台系统。重庆以政府金控公司渝富公司统领与支撑地产、城投等八大投资公司，主要依赖财政支出、中央转移支付项目投资、土地增值、国有股权等资金来源充实资本金，之后在扩大的资本金基础上动用一切金融手段扩大融资规模。资产额与负债额快速攀升的关键是土地经营与金融运作。按照重庆市政府的规划，土地增值的绝大部分收益收归国有，构成各类投资项目资本金的主要来源之一，也是金融机构乐于提供金融支持的基础。金融抑制状态的本质是资金价格低于其影子价格；透过利率剪刀差的方式，居民财富源源不断地向资金使用者输送。这种状态下，谁能获得资金，谁就能获得利益输送。毫不夸张地说，投资的超高速增长构成了重庆经济快速扩张的主要动力。在这一城市管理运作模式中，极限放大债务杠杆率拉动了固定投资增速，积极对外开放提高了产能利用率。投资、城市化、出口增长的正循环，被迅速攀升的债务杠杆率插上了翅膀。债务支出所形成的资产可以分使用者（社会）与营运者来分析。从使用者的角度看，评价政府债务支出形成的资产，主要看这一资产是否与经济发展水平相适应。更重要的是，从资产运营者的角度看问题，投资是否具有债务清偿性，依赖于这项资产产生的现金流是否足以覆盖还本付息的要求。地方政府在其中起到的作用，不仅是主导和推进了投资为驱动力的经济增长，也在这个过程中令央行控制货币增长的努力受挫。近年来，央行一直强调实施审慎的货币政策，主要目标正是希望控制信贷与货币的高速增长。为此，中国货币管理当局将存款准备金率提高到20.5%的高位，坚决执行存贷比约束，并不惜通过诸如2013年6月“钱荒”之类的极端措施来打击监管薄弱的影子银行业务。所有这些举动的确有效地强化了信贷作为一种资源的稀缺性，但并未阻止中国信贷余额与货币总量的迅速扩张。原因正是我们论述过的，只要银行界具有满足信贷需求的愿望和能力，货币总量必然扩张，而以投资为驱动力的中国经济从来不缺信贷需求。货币管理当局收紧货币政策只是让信贷资源变得更加宝贵，而银行的理性决策无疑是将这一宝贵资源用于它的最优质客户身上——对银行而言，拥有中央政府隐形担保因而无须担心坏账风险的地方政府以及得到地方政府支持的国有企业（以及部分与政府关系良好的大型民营企业）就是优质客户。地方政府不仅对信贷具有难以餍足的渴求，而且对利率高低不敏感。很多项目上马考虑的并非是经济合理性，而是GDP锦标赛的政绩压力，更何况有些地方领导人根本不考虑债务未来的归还问题——他们只需要考虑自己任期内的政绩，无须为下任的政绩考虑。从根本上讲，融资代表着资金融出方将社会资源动员能力转移给资金融入方，而金融体系需要完成的任务，就是寻找到能够最好地利用这种社会资源动员能力的个人与组织，从而帮助他们实现发展机会。汇率不仅取决于可贸易品的相对竞争力，也取决于不同货币计值的资产的回报率预期对比。如果以美元计价的资产有更好的回报率前景，美元很可能升值；反之，美元很可能贬值。美元汇率的决定，基本上反映了全球平均资本回报率（及其风险）与美国资本回报率（及其风险）的对比关系。当全球经济向好的时候，发展中经济体的成绩更好，投资于这些国家能够赢得更高回报，经由全球美元循环机制的处理，全球资本此时具备更大的进取心与风险偏好，更多的资本流入发展中国家，美元汇率受压。相反，当全球经济不景气的时候，全球资本风险偏好降低，美元的安全岛溢价上扬，美元汇率走强。地方政府对投资的热衷，与国企的软财务约束结合在一起，提供了信贷扩张的兜底机制。在经济学意义上，债务意味着经济组织依靠外源融资来支持自己的“投机”冒险。超宽松财政政策与货币政策创造了一个友善的政策空间，允许经济去杠杆过程得以展开，但不论是财政政策还是货币政策都已经走到转折点。中国投资过多的证据随处可见，从数据上看也十分明显。以非金融类上市公司为例，资本回报率从2007年的8.9%跌至2013年1季度的3.5%，下滑了60%。如此低的整体资本回报率表明，许多企业依靠融资而不是利润维持生存，沦为所谓的僵尸企业。一种意见认为，中国的债务比例虽然高，但不值得担心，因为中国的储蓄比例也很高。有两点理由可以证明这一观点并不正确。首先，依据第三章阐述的内生货币概念，中国的高储蓄率在很大程度上是高债务率的结果而不是原因。恰好是因为中国一直维持着过高的投资比例，并依靠巨大的外源融资来为这些投资融资，巨量的企业存款才通过货币内生的机制创造出来，并间接地被转化为巨量的家庭储蓄。其次，债务能否得到清偿不是取决于债务与储蓄数量之间的比较，而是取决于债务支撑的资产能否获得合格的投资回报。本质上，债务关系是将社会资源从一部分人手中转移给另一部分人使用，如果这些资源没有得到有效配置，而是转化为过剩产能，那么不论储蓄与债务的数量关系如何，债务都无法得到清偿。还有一种意见认为，房价下滑不会对金融安全造成影响，理由是中国房屋抵押贷款的首付很高，即使房价下滑50%，银行的房地产抵押贷款也可能不会受到损失。这一观点很可能是过分天真了。房地产构成了中国各类融资贷款的主要抵押物，其价值的下滑将会在很大程度上导致展期困难与资金链条的收缩。 经济危机是现代市场经济的内生性现象，其根源在于，现代市场经济作为动态经济，依赖对发展机会的探索来实现增长，这种探索由金融体系来评估其回报与风险，而由于不确定性的存在，金融体系与实体经济的互动必然推动这种评估呈现出周期运动的特征，并带动经济在繁荣与萧条之间震荡。换言之，繁荣与危机是现代经济实现增长的固有方式，而其中的核心机制乃是金融体系对资本回报率的风险评估。 1.货币、危机与中央银行 每一个债权债... 2018-10-12 09:33 经济危机是现代市场经济的内生性现象，其根源在于，现代市场经济作为动态经济，依赖对发展机会的探索来实现增长，这种探索由金融体系来评估其回报与风险，而由于不确定性的存在，金融体系与实体经济的互动必然推动这种评估呈现出周期运动的特征，并带动经济在繁荣与萧条之间震荡。换言之，繁荣与危机是现代经济实现增长的固有方式，而其中的核心机制乃是金融体系对资本回报率的风险评估。1.货币、危机与中央银行每一个债权债务关系都涉及支付承诺的时序分布：借款人在当前取得现金流，代价是未来偿付债务，即倒转的现金流。这些支付承诺之间是相互关联的，一个支付承诺的断裂有可能导致与之相关的别的支付承诺的断裂，整体信用是一个由各类支付承诺构建的超级网络，债务断裂具有涌现性特征。由于每家机构都有所谓的生存约束，即它的现金流收入必须大于其支付承诺，利率水平的高低可以对这个超级网络的规模起到调节作用：高利率抑制债务关系的生成速度。但在危机时刻，当支付承诺断裂大量出现或者恐慌传播的时候，利率对债务的约束作用无法平复短期兑现需求的波动，此时不是少数银行需要增加流动性（这可以通过货币市场上的流动性交易来解决），而是银行作为一个整体都有此需要，它们唯有向中央银行求助。战后建立的布雷顿森林体系以美元代替黄金的地位，各国货币在调整币值之后与美元挂钩，而美元挂钩黄金令这一体系维持了可兑换性的优点。这种安排事实上尊重了历史形成的价值体系，构建了战后各国发展经济的理想货币制度环境。自然，这一变形的可兑换制有其“阿喀琉斯之踵”：要承担全球储备货币之职，必须出现相当规模的美元外流；刚开始是通过贷款（如马歇尔计划）后来是通过贸易逆差，实现了美元的大规模流出。但是，贸易逆差使得美元面临贬值压力，美元在兑换制的支持之下避免了贬值的表面化，付出的代价是美元币值在国际贸易中被持续高估，这进一步强化了美国的贸易逆差与贬值压力。这一循环转化为美国黄金储备的不断流失，到20世纪70年代，这一情况已经无法挽救。本质上，布雷顿森林体系的崩溃反映的问题与金本位制没有两样：可兑换制与金融体系对流动性需求的巨大波动性之间的矛盾。2.金融危机与中央银行在内生货币世界中，货币的创造脱离了可兑换性（兑换黄金）的约束，但银行并非生存于真空中，它们仍旧受到准备金率、资本充足率等一系列准则的约束。每一家银行都经营着由支付承诺搭建的复杂体系，依靠负债（一系列未来向银行客户付款的支付承诺）与资产（一系列别人向银行开立的未来付款的支付承诺）之间的风险与期限错配来获得溢价差，而以自身的自有资本充当吸收意外风险导致的损失的风险垫。不论是负债还是资产，其本质都是债务合同，是合同双方约定在未来某个时间以可被接受的支付工具（例如现金或者现金存款）予以兑现的支付承诺，这些承诺是基于双方对未来现金流状况的预计而做出的，因此任何一个债务合同都涉及对未来的预期。奈特式的不确定性根源于世界的非遍历性，可能发生的事情远多于已经发生的事情，我们之前的世界并未遍历其所有可能的演变路径，行为人对未来的预计——不论他多么努力地做出尽可能准确的预计——本质上都无法有提前的把握。这个过程中，他的计算有可能在两个方面出错。首先，投资产生的现金流之现值有可能低于债务现值。这种错误对应于清偿风险。其次，投资产生的现金流的时序分布可能与债务合同规定的还款安排不匹配。这种错误对应于流动性风险。借款人每一时期的现金流都必须足够覆盖其支付承诺总量，这一硬性条件被明斯基称为“生存约束”。基本上，每一个经济行为人都既是债权人又是债务人，类似于银行。按照克劳瑟债务六阶段模型（1957），东南亚各国本来应该属于年轻债务国，国内具有充沛的投资机会而积累不足，应该接受他国资本而不是成为资本对外输出国。但鉴于1997年的惨痛教训，东南亚各国不得不易弦更张，开始快速累积贸易盈余与外汇储备。这样出现了穷国大举向富国提供资本的咄咄怪事。中国，自然是其中偏离克劳瑟模型最大的国家。中央银行依靠公开市场上的操作调整基础货币数量，银行在准备金率、资本充足率等准则约束下以基础货币与它们的客户自由发起信贷债务关系，货币数量随着新信贷合同的签订而增长，并随着债务关系的消除（例如客户还款）而减少。如此，货币数量被内生决定。我们将企业债务利率分解为基准利率、期限溢水与信用风险溢水，援引期权定价模型的数学结构，将利率解释为对风险的定价。进一步地，利率作为风险定价确定了企业面临的杠杆率约束，帮助企业对投资意愿进行筛选，从而间接决定了信贷量与货币量。定义债务为未来需要兑现的支付承诺，资产定义为未来能够带来一系列收益流的设施设备。3.债务与经济危机每一轮经济周期都涉及金融波动。将经济周期波动与金融危机区别开来的主要特征在于债务杠杆比例。一般而言，在日常经济周期波动中，债务杠杆控制在常规水平，往往资产价格也没有出现泡沫，而过剩产能也控制在安全范围之内。相反，金融危机爆发之前，往往出现了过高的债务杠杆比例，相应地，资产价格往往过高、僵尸企业过多，以至于金融危机一旦爆发，金融体系受到资产价格下滑的打击而大幅收缩企业债务杠杆比例，导致过剩产能大幅飙升，经济活动急速收缩，一个常规的经济萧条演变为金融危机。经济风险的最终来源是不合理的资源配置，以至于投资建设的生产设施设备无法获得合格的资本回报率，最终无法满足生存约束。在市场经济中，资源错误配置是常态，毕竟资源配置决策并就是非遍历态世界中的一次性冒险，出现估算错误或者运行错误难以全然回避。错误的资源配置得以继续，则必然发生两件事情：首先，实体经济层面的产能利用率将会下滑，过剩产能大幅增加，很多资源没有得到充分利用；其次，金融财务层面，这些无法在财务上支撑自己的项目（企业）必然依靠外源式融资支持，从而推高债务杠杆率。同时，由于经济危机是资源配置错误的自然后果，必然地，经济危机与实体层面的过剩产能与金融层面的债务杠杆密切相关。危机时刻，金融机构努力修复自己的资产负债表，尽可能降低资产久期、增加资产的流动性，大幅地收紧给予企业的债务杠杆率。资产价格（包括债券、股票与房地产价格）的大幅下滑令杠杆率非线性收窄，需求急剧降低，以至于过剩产能被快速挤出，资本回报率大幅度降低。这反过来令金融体系的资产负债表恶化，形成恶性循环。反之，如果一个经济体的过剩产能率与债务杠杆比例不高，则常规的经济衰退很难演变为金融危机。因此，金融危机的发生概率很大程度上与经济体的过剩产能程度、债务杠杆率高低相关。信贷比的上升对于低收入国家往往意味着金融抑制程度的改善、货币化进程的加速，因而有利于经济增长。数据的确显示，低收入国家信贷比快速增长的国家，经济增速平均比慢速增长的国家更高。对于有能力产生经济剩余的中等收入与高收入国家而言，债务比例上升在很多时候是过剩产能恶化的结果：过剩产能高则必然地存在更多的僵尸企业，消耗更多的融资资源，从而推高债务比率 1、经济增长的制度基础 历史学教授格里高利·克拉克认为：“人类历史中其实只发生了一件事，即1800年前后开始的工业革命。只有工业革命之前的世界和工业革命之后的世界之分，人类其他的历史细节有意思，但不关键。” 简单来说，中国奇迹之母是中国社会经济体制的伟大转型，而奇迹之父是全球先进体系的先发发展为中国创造的巨大后发优势。 充分说明了市场经济才是为人民群众创造财富的体制。 一个社会能否取得持续的发展，取决于... 2018-10-11 17:06 1、经济增长的制度基础历史学教授格里高利·克拉克认为：“人类历史中其实只发生了一件事，即1800年前后开始的工业革命。只有工业革命之前的世界和工业革命之后的世界之分，人类其他的历史细节有意思，但不关键。”简单来说，中国奇迹之母是中国社会经济体制的伟大转型，而奇迹之父是全球先进体系的先发发展为中国创造的巨大后发优势。充分说明了市场经济才是为人民群众创造财富的体制。一个社会能否取得持续的发展，取决于这个社会是否有能力创造出足够多的发展机会，并使其得到实现。经济发展来自于对经济流程的不断改进，以及对生产技术的不断提升。对于这类改进尝试的最大阻碍来自人的天性，即暴力。换言之，经济增长必须基于一定的制度基础，其中的核心是社会如何控制暴力、建立稳定的社会经济治理机制以保证和平环境中人类合作关系的扩展。增长依赖制度基础。如果没有宏观经济环境的稳定，没有微观经济的自由，就难以建设经济繁荣，后发国家也不可能利用充沛的后发优势实现超越式发展。2、经济增长的机制技术角度方面，人们可能尝试改进所使用的生产技术，使用不同的生产设备或者工艺对现有生产技术进行改造。经济流程方面，人们可能革新不同个人与组织在经济生活中的分工与协作方式，从而创造出不同的经济运行方式。经济流程的革新往往涉及对经济组织内与组织间关系的改变，通过改进经济组织内的部分分工与协调方式，或者改进组织之间的合作方式，经济流程的改进可以在极大程度上改进每个相关个体的激励与约束方式，改进组织内与组织间的信息沟通效率，降低各类交易成本。经济要增长一方面要靠技术的创新，提升生产力；另一方面就是改革，降低各类壁垒，降低交易成本，激发各类主体的活力。3、经济增长的发展机会对于尚处于生产可能性边界内部的后进经济体而言，发展机会有两个来源：创新与学习。学习并引进一个现存的技术工艺与经济流程，其实施难度与耗费时间，与创新不可同日而语。同时，从一个全球化经济网络的角度来看，后进国家与先发国家更多的不是竞争关系而是合作关系。如此，后进经济体通过与先发经济体的交流，可以在极大程度上丰富自己可供选择的发展机会，并实现赶超式发展。简言之，学习是后进经济体实现发展的主要方式。出口部门直接接入全球生产链条，对于学习与引进先进的生产技术与经济流程具有最小半径，后发优势能够得到最有效的利用。中国的对外开放以及加入WTO就是最好的证明。实现发展机会的多寡决定投资规模：即只有当经济体识别并尝试足够多的发展机会，才会产生对投资的充分需求；如果这些尝试是成功的，投资就是有效的，整个经济体就能够积累更大的专业化优势并扩张生产可能性边界。如果尝试是失败的，则投资是无效的，将会降低经济体的产能利用率，而无助于扩张生产可能性边界。国家放开民企行业的管制，就可以实现发展机会的供给增加，实现投资的增长以银行为核心的现代金融体系建立之后，经济发展速度大为提高。这是因为银行，乃至更广泛意义上的金融业起到一个十分关键的作用：让社会资源从缺乏机会的组织与个人手中流向发现了发展机会的组织与个人手中。资金意味着社会资源的动员能力；信贷帮助拥有投资机会的行为人有更大的能力来实现这类机会。而强势美元，从静态角度分析，意味着贸易顺差国对美国的净利益输送。 因为你用你的资源和产品换来的只是一堆纸币而已，最好的是用美元继续买美国的产品。每个落后经济体陷于贫困陷阱的原因是不同的。经济学家杰弗里·萨克斯在《贫穷的终结》（2007）一书中大力倡导“临床经济学”。他给出“差异诊断的评估表”，要求具体地评估落后经济体在经济政策、财政框架、地理环境、政府模式、文化障碍、地缘政治等各方面的具体情况，用以诊断阻碍落后经济取得发展的原因。来自非洲与拉丁美洲的失败案例告诉我们，阻碍发展中经济体取得快速经济增长的主要因素在于：（一）没有实施外向型经济政策，以至于没有将自身嵌入全球经济分工链条，从而从国外引进发展机会的速率不够。（二）由于产权保护、法制、信息等方面的问题，实现发展机会的私人收益远低于社会收益，以至于私人没有充分的激励去实现发展机会。（三）由于规模不经济、金融抑制、储蓄不足等问题，实现发展机会所必需进行的社会资源动员被阻止，以至于许多发展机会无法被实现。（四）没有建立以中央银行为核心的现代金融体系以及以非人格化征税能力为核心的现代财政制度，以至于无法提供宏观稳定环境。在币值不稳、恶性通胀、巨额赤字的环境中，正常的经济活动时常中断，经济增长无以为继。说明只有融入全球经济化的产业链中，发展充分的市场经济，稳定的宏观环境才能实现持续发展。4、经济增长中的政府干预比较优势自身不过是自由竞争的市场在无数微观试错过程中，对资源进行动态调整、组合的结果。换言之，比较优势是被创造出来的、动态的、事后的，是依靠市场过程对成功与失败尝试的挑选，它与“创造性毁灭”结伴而行；比较优势不是一个简单的事前判断，不是一个单一的加总值可以送到政府面前据以决定哪些行业应该鼓励，哪些不应该鼓励。没有自由竞争过程中具体而微的试错，没有人知道一个国家的比较优势是什么、这些比较优势如何演变。比较优势是试错出来的，而不是看出来的。所以，应该交由市场来决定，而不是由政府来决定。比如现在的扶贫产业的确定，而不是政府去指导，应该引进企业，有企业来发展来拓展来决定。相比较于政府而言，企业才是探索自身最佳比较优势组合、推动最佳产业升级路线的合适主体。当政府主动进行行业选择的时候，为其错误埋单的是普罗大众，它不会对失败有那样的戒惧忐忑，往往还会在自己权力范围之内试图通过投入更多资源、更改游戏规则等手段来挽救自己的判断。相关的利益团体也会鼓励政府机关在错误的方向上继续投放资源，以维护自己的团体利益。游戏规则可能被建立起来并出现寻租路径锁定、错误经年难改，僵尸企业横行的局面。产业政策的过分重视，最后是一地鸡毛，光伏、新能源比比皆是。重要的不是政府或者个体对行业发展前景的一次性判断是否正确，而在于谁有信息优势以及判断错误的代价由谁来负（决定成功概率），在于判断出错之后的损失大小（企业的个体判断错误的代价更小），在于判断出错之后的纠错速度与机制。而只有当经济主体具有硬的财务预算（即硬的生存约束），失败的尝试才能被自动淘汰，成功的尝试才能得到充分的资源支持。反之，软预算约束的经济组织得到源源不断的资源支持，难以迅速退出失败尝试。国企和地方政府的负债率为什么越来越高，因为有国家兜底啊，所以好大喜功，不管经济效益。解决了政治稳定性与经济自由问题的经济体，市场经济活动开始运行，民间社会自由试错所创造的发展机会需要被识别，并激励相关机构（尤其是金融体系）调配社会经济资源予以实现，这种实现往往离不开对经济资源的重组、生产技术的汰旧换新、经济组织的重构等过程。如果政府在经济活动中介入过深，将会妨碍民间的这种自由试错，降低资源配置错误被纠正的速率，从而不利于经济的长程表现。对于市场经济来说，归根到底，增长来自于将资源配置在对发展机会的实现上，如果因各种制度与政策的原因导致资源被错误配置，或者无法从错误配置的地方被重新释放，则必然出现一系列症状，如产能利用率的下滑、债务杠杆率的升高、投资回报率的降低等，并最终体现为经济增速的停滞与下滑。5、经济增长中的跨国比较从理论上讲，过剩产能取决于两个方面的因素：存量资本中对应过剩产能的资本存量挤出的速度与新增投资中有效投资（发展型投资）的比例。就第一个方面而言，过剩产能挤出速度主要取决于制度性因素，包括僵尸企业是否得到当地金融体系的融资支持、产权保护是否明晰、企业是否具有软预算约束特征、企业破产困难度等。这可以视为慢变量。如果一个国家出现了积极的制度性与政策性变革（例如中国的改革开放、韩国朴正熙政府的执政），将会有利于过剩产能的降低。就第二个方面而言，有效投资比例除了受到制度性变量（如创投体系、科研开发投资占比、产权保护程度、兴办企业难易程度等）的影响外，更加主要的影响因素是出口。高出口贡献占比的国家（出口贡献占GDP之比位于前1/4）的平均闲置产能率只有15.4%，低出口贡献占比的国家（出口贡献占GDP之比为上一组国家的1/2）的平均闲置产能率为42.0%。过剩产能高的国家一定存在大量的僵尸企业，拒绝退出；而它们生存的前提是消耗大量宝贵的信贷资源为其输血。如此，高过剩产能国家的信贷比例一定会以更高的速度攀升。一个国家能否取得经济增长，取决于能否引进、创造与利用足够充分的发展机会，这首先取决于这个国家能否将过剩产能控制在较低的水平。一个国家的投资需要获得广义融资（由利润与储蓄两个部分组成）的支持，如果过剩产能过高，则宝贵的融资资源将会用于维持大量的僵尸企业，用以支持有效投资机会之实现的资源比例降低；同时，大量无效资产的存在压低了投资回报率，阻碍该国创造储蓄与利润的能力，令广义融资量降低。双重影响之下，高过剩产能的国家无法创造出足够大的投资贡献，而后者直接决定经济增速。6、经济增长中的中国经济1978年以前，中国经济的增长“主要来自固定资产和人力资本的增长，而不是生产效率的提高。20世纪80年代的改革开放极大地改善了中国经济的资源配置效率，在巨额投资成为主要经济增长动力的同时，过剩产能从20%左右跌落至个位数水平。这个过程中，中国经济积极融入全球经济链条，构成中国经济奇迹的逻辑起点。首先，通过采取外向型经济政策、设立经济特区、人民币大幅贬值、加入世贸等一系列日益深化的改革措施，中国得以建立起与国际经济的紧密联系，并充分享受到全球化红利。其次，出口的高速增长其意义绝非赢得宝贵的外汇资金，而是将整个经济体系嵌入到全球分工链条，在单向的技术输入的帮助之下，中国可以发挥劳动成本低等综合比较优势，以最快的速度提升自己的技术水平并改进经济流程，催生了庞大的工业化浪潮。正如许小年说的，中国模式其实就只有两个模式，一个是改革开放到1994、1995年，大概是分税制开始，这是亚当斯密模式，也就是大市场、小政府模式，放开市场让企业去发展，政府搞好服务。第二个是1994年以后的车东亚模式，既凯恩斯模式、大政府模式，强调了政府对市场的过多干预。 如果特定的金融体系能够容忍债务杠杆率的提升（如中国、日本、韩国），则该国可以在杠杆率扩张的支持下维持相当长时间的高速增长，而不会像拉丁美洲诸国在投资回报率崩溃之后迅速丧失经济扩张能力。 很可能，经济风险的最终来源是不合理的资源配置，以至于投资建设的生产设施无法获得合格的资本回报率，最终无法满足生存约束。按照前面的定义，债务为未来需要兑现的支付承诺，资产为未来能够带来一系列收益流的设施设备。负债者... 2018-07-05 21:40 如果特定的金融体系能够容忍债务杠杆率的提升（如中国、日本、韩国），则该国可以在杠杆率扩张的支持下维持相当长时间的高速增长，而不会像拉丁美洲诸国在投资回报率崩溃之后迅速丧失经济扩张能力。很可能，经济风险的最终来源是不合理的资源配置，以至于投资建设的生产设施无法获得合格的资本回报率，最终无法满足生存约束。按照前面的定义，债务为未来需要兑现的支付承诺，资产为未来能够带来一系列收益流的设施设备。负债者依靠后者提供的未来收入流兑付未来需要兑现的支付承诺。如果资源没有得到合理的配置，则企业资产无法带来支付未来付款义务的一系列现金流，这是经济风险的最终微观来源。在我们的故事中，货币起源于熟人社会中的“我欠你”债务关系，其本质是一种支付承诺。这种本质主导了货币随后数千年的演进史，这种演进借有形的贵金属来客服跨社群交往难题，而在现代金融体系发育之后，最终抛弃贵金属、回复到内生性货币的本质形态。基于这种内生性，现代金融体系与实体经济运行不可分割地联系在一起：经济组织对经济风险的评估决定了经济组织的债务杠杆比例，后者在很大程度上决定了投资波动，并与有效投资机会的有限性相结合，催生出内生化的经济波动。 中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影) - 您在位置 #291-298的标注 | 添加于 2017年8月10日星期四 上午12:01:48 本书试图将以产能利用率为核心的实体经济与以企业杠杆率为核心的金融市场结合起来，以形成一个能够解释经济波动或金融危机的完整框架。例如，当市场主体处于相对理性状态，且市场机制能够充分发挥作用的前提下，市场主体能够相对准确地评估投资机会（或者市场机制能够相对有效地挤出无效投资），这会导致实体领... 2017-10-22 17:17 中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #291-298的标注 | 添加于 2017年8月10日星期四 上午12:01:48本书试图将以产能利用率为核心的实体经济与以企业杠杆率为核心的金融市场结合起来，以形成一个能够解释经济波动或金融危机的完整框架。例如，当市场主体处于相对理性状态，且市场机制能够充分发挥作用的前提下，市场主体能够相对准确地评估投资机会（或者市场机制能够相对有效地挤出无效投资），这会导致实体领域的产能利用率较高、金融领域的企业杠杆率较低，经济处于高速增长状态。又如，当市场主体处于相对非理性状况（也即凯恩斯所谓的动物精神），或市场机制存在严重扭曲，以至于市场主体不能准确评估投资机会，以及市场机制不能有效挤出无效投资，这就会导致经济体内形成大量过剩产能以及拥有这些产能的僵尸企业。这些僵尸企业只能依靠持续不断地获得信贷支持才能继续生存。这无疑会导致企业部门杠杆率的加速上升。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #291-300的标注 | 添加于 2017年8月10日星期四 上午12:02:11本书试图将以产能利用率为核心的实体经济与以企业杠杆率为核心的金融市场结合起来，以形成一个能够解释经济波动或金融危机的完整框架。例如，当市场主体处于相对理性状态，且市场机制能够充分发挥作用的前提下，市场主体能够相对准确地评估投资机会（或者市场机制能够相对有效地挤出无效投资），这会导致实体领域的产能利用率较高、金融领域的企业杠杆率较低，经济处于高速增长状态。又如，当市场主体处于相对非理性状况（也即凯恩斯所谓的动物精神），或市场机制存在严重扭曲，以至于市场主体不能准确评估投资机会，以及市场机制不能有效挤出无效投资，这就会导致经济体内形成大量过剩产能以及拥有这些产能的僵尸企业。这些僵尸企业只能依靠持续不断地获得信贷支持才能继续生存。这无疑会导致企业部门杠杆率的加速上升。 海影兄认为，当前中国经济恰好处于后一种状态，大量的国有企业与地方融资平台成为了僵尸企业，这导致无论制造业还是基础设施领域均存在巨大的过剩产能，以及企业部门形成了巨大的债务杠杆。如果应对不当，中国很可能爆发以债务危机为代表的金融危机，而危机后中国经济的增长轨迹可能显著走低。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #291-300的标注 | 添加于 2017年8月10日星期四 上午12:02:14本书试图将以产能利用率为核心的实体经济与以企业杠杆率为核心的金融市场结合起来，以形成一个能够解释经济波动或金融危机的完整框架。例如，当市场主体处于相对理性状态，且市场机制能够充分发挥作用的前提下，市场主体能够相对准确地评估投资机会（或者市场机制能够相对有效地挤出无效投资），这会导致实体领域的产能利用率较高、金融领域的企业杠杆率较低，经济处于高速增长状态。又如，当市场主体处于相对非理性状况（也即凯恩斯所谓的动物精神），或市场机制存在严重扭曲，以至于市场主体不能准确评估投资机会，以及市场机制不能有效挤出无效投资，这就会导致经济体内形成大量过剩产能以及拥有这些产能的僵尸企业。这些僵尸企业只能依靠持续不断地获得信贷支持才能继续生存。这无疑会导致企业部门杠杆率的加速上升。 海影兄认为，当前中国经济恰好处于后一种状态，大量的国有企业与地方融资平台成为了僵尸企业，这导致无论制造业还是基础设施领域均存在巨大的过剩产能，以及企业部门形成了巨大的债务杠杆。如果应对不当，中国很可能爆发以债务危机为代表的金融危机，而危机后中国经济的增长轨迹可能显著走低。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #291-300的标注 | 添加于 2017年8月10日星期四 上午12:02:21本书试图将以产能利用率为核心的实体经济与以企业杠杆率为核心的金融市场结合起来，以形成一个能够解释经济波动或金融危机的完整框架。例如，当市场主体处于相对理性状态，且市场机制能够充分发挥作用的前提下，市场主体能够相对准确地评估投资机会（或者市场机制能够相对有效地挤出无效投资），这会导致实体领域的产能利用率较高、金融领域的企业杠杆率较低，经济处于高速增长状态。又如，当市场主体处于相对非理性状况（也即凯恩斯所谓的动物精神），或市场机制存在严重扭曲，以至于市场主体不能准确评估投资机会，以及市场机制不能有效挤出无效投资，这就会导致经济体内形成大量过剩产能以及拥有这些产能的僵尸企业。这些僵尸企业只能依靠持续不断地获得信贷支持才能继续生存。这无疑会导致企业部门杠杆率的加速上升。 海影兄认为，当前中国经济恰好处于后一种状态，大量的国有企业与地方融资平台成为了僵尸企业，这导致无论制造业还是基础设施领域均存在巨大的过剩产能，以及企业部门形成了巨大的债务杠杆。如果应对不当，中国很可能爆发以债务危机为代表的金融危机，而危机后中国经济的增长轨迹可能显著走低。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #365-368的标注 | 添加于 2017年8月10日星期四 下午11:49:57如果一个投资项目具有合格的投资回报率，投资是自我清偿的，经过一个周期，债务会清零；如果一个项目不具备合格的投资回报率，但由于某种体制性因素难以退出，其生存就会要求源源不断的融资支持，在实体层面出现所谓的僵尸企业与过剩产能，在金融层面出现债务比例的不断上升。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #368-371的标注 | 添加于 2017年8月10日星期四 下午11:50:23中国企业负债率的持续、快速上升的背后，反映的是社会资源不断流入无效投资项目，这不仅表示中国经济体创造有效投资机会能力的下滑，也反映了中国经济体制挤出无效产能能力的下滑。这一无效体制制造了对资金需求的黑洞，利率的上升并不能阻止这种黑洞般的需求，反而压缩了民间项目的融资空间。其结果是，中国经济的过剩产能率超过33%，非政府债务占GDP比例超过186%，联袂而行并不断创出新高。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #558-561的标注 | 添加于 2017年8月11日星期五 上午12:09:49由于人均产出距离最低生存要求的差距很窄，这种脆弱性很容易就转换为社会稳定性隐忧。从历史上看，这一特征正是中国灾难性的王朝兴衰的最重要根源。而这种灾难性的王朝兴替，除了造成人口大灭杀之外，也反过来造成资本积累的中断与倒退，周期性地压低了中国农业生产的资本化程度。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #581-584的标注 | 添加于 2017年8月12日星期六 下午11:31:50庄园是远比中国原子般的农户家庭更大的经济组织，也更有利于资本积累。同时，欧洲虽然战乱不断，但战争大多数时候限于职业军队之间，不论王室统治疆域如何变化，作为基础单位的庄园与各地的行政宗教单位很少受到影响，往往不过是昨天向甲纳税，今天向乙效忠而已，经济的资本积累很少被打断或者摧毁。这是庄园制相对于中国小农家庭制度的另一重要优势。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #616-620的标注 | 添加于 2017年8月12日星期六 下午11:33:02古代中国与欧洲在生产力水平上的差距，除了生产的资本化程度不同之外，第二个原因在于贸易在经济中的地位与范围不同。相较于中国，贸易在欧洲经济生活中扮演了更加重要的角色。之所以如此，很大程度上是由于相较于中国，欧洲是分裂的、多样化与多元中心的。欧洲分裂的政治结构与多样化的经济自然环境，奠定了西欧产品多样化与生产专业化的基础，导致了贸易的发展与繁荣。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #763-768的标注 | 添加于 2017年8月12日星期六 下午11:43:4314世纪时，欧洲有大约1000个政体，更有无数个庄园。在理想状况下，每个庄园在治理上都独立自主，这与大秦帝国以郡县制治理天下迥异。多元化强化了欧洲经济的多元性，庄园内手工业的继承制度也有利于专业化分工，如此，多样化产品与广泛的贸易意味着地区专业化获得了更大的动力，而专业化鼓励了西欧取得比中国更快的技术进步。产品多样化、贸易的广泛存在提供了技术进步的环境，而技术进步的最终源泉来自于生产者有充分的动力去探索更好的生产技术。这方面，小规模的治理结构要优于大规模的治理结构。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #786-789的标注 | 添加于 2017年8月12日星期六 下午11:45:24唐朝极盛时期的天宝八年农业税占政府税收的80%，而到南宋熙宁十年（公元1077年），农业税只占政府税收的28%，非农业税的征权收入与商税收入占政府税收的72%（赵红军，2010）。泉州、广州的远洋贸易不仅带来了世界各地的产品，也促进了经济的商业化。对贸易、手工业、工业的鼓励加速了技术革新，宋朝生产的铁、钢和其他金属制品，可能比欧洲直到18世纪中叶生产的还多。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #798-799的标注 | 添加于 2017年8月12日星期六 下午11:47:56宋朝经济之所以在古代中国鹤立鸡群，是由于它克服了中国古代经济固有的一些弱点，在各个方面都取得了突破性进展。 第一，宋朝的经济繁荣建立在坚实的技术进步基础上。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #811-812的标注 | 添加于 2017年8月12日星期六 下午11:48:07第二，军事方面，面对北方强敌，宋军战斗力一直居于下风，不得不在人数与装备方面努力弥补，相应地对财政收入以及军事技术提出了更大需求。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #815-816的标注 | 添加于 2017年8月12日星期六 下午11:48:20为了支付庞大的军事开支，南宋政府学会了如何对国际贸易乃至国内贸易征税，不再实行抑商政策。宋高宗曾言：“市舶之利最厚，若措置合宜，所得动以百万计，岂不胜取之于民？”==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #825-826的标注 | 添加于 2017年8月12日星期六 下午11:48:29第三，城市的发展、学术的兴盛，都有利于科学知识的大幅进展。庞大的官僚阶层、因经商而富裕起来的商人集团、为他们服务的大量服务人员聚居于城市，==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #829-834的标注 | 添加于 2017年8月12日星期六 下午11:48:57然而，宋朝取得的进步没有被延续。蒙古人的统治方便了中亚至欧洲的贸易，对于中国地区却起到破坏性的作用。宋朝建立的一整套社会治理体系被彻底放弃，技术进步速度大幅减慢，中国经济再次落入马尔萨斯陷阱。元、明、清三代人均收入大幅回落至历史均值水平。其中的关键，正在于宋代之后政府不再鼓励技术进步与贸易，而依靠大海般分散的小农家庭提供国家所需的财政收入与人力支持[12]。这种情况难以进一步促进技术的进步，尤其是极低的资本积累甚至连已有的技术都难以在全国广泛应用。到清朝，很难说一般农户使用的生产==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #829-833的标注 | 添加于 2017年8月12日星期六 下午11:49:04然而，宋朝取得的进步没有被延续。蒙古人的统治方便了中亚至欧洲的贸易，对于中国地区却起到破坏性的作用。宋朝建立的一整套社会治理体系被彻底放弃，技术进步速度大幅减慢，中国经济再次落入马尔萨斯陷阱。元、明、清三代人均收入大幅回落至历史均值水平。其中的关键，正在于宋代之后政府不再鼓励技术进步与贸易，而依靠大海般分散的小农家庭提供国家所需的财政收入与人力支持[12]。这种情况难以进一步促进技术的进步，尤其是极低的资==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #829-833的标注 | 添加于 2017年8月12日星期六 下午11:49:16然而，宋朝取得的进步没有被延续。蒙古人的统治方便了中亚至欧洲的贸易，对于中国地区却起到破坏性的作用。宋朝建立的一整套社会治理体系被彻底放弃，技术进步速度大幅减慢，中国经济再次落入马尔萨斯陷阱。元、明、清三代人均收入大幅回落至历史均值水平。其中的关键，正在于宋代之后政府不再鼓励技术进步与贸易，而依靠大海般分散的小农家庭提供国家所需的财政收入与人力支持[12]。这种情况难以进一步促进技术的进步，尤其是极低的资本积累甚至连已有的技术都难以在全国广泛应用。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #829-833的标注 | 添加于 2017年8月12日星期六 下午11:49:20然而，宋朝取得的进步没有被延续。蒙古人的统治方便了中亚至欧洲的贸易，对于中国地区却起到破坏性的作用。宋朝建立的一整套社会治理体系被彻底放弃，技术进步速度大幅减慢，中国经济再次落入马尔萨斯陷阱。元、明、清三代人均收入大幅回落至历史均值水平。其中的关键，正在于宋代之后政府不再鼓励技术进步与贸易，而依靠大海般分散的小农家庭提供国家所需的财政收入与人力支持[12]。这种情况难以进一步促进技术的进步，尤其是极低的资本积累甚至连已有的技术都难以在全国广泛应用。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #941-942的标注 | 添加于 2017年8月12日星期六 下午11:54:00从希腊、罗马时代开始，西欧的战争形态即不同于中国。与中国十分强调战术不同，欧洲战争对军事设备、堡垒、后勤、训练等更为倚重。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #996-1001的标注 | 添加于 2017年8月12日星期六 下午11:56:58一方面，在作为经济主要部门的农业，欧洲的人地比更低，有利于深化生产资本化程度，这反过来有利于基层单位的稳定与资本积累；另一方面，由商业与贸易所鼓励的专业化分工在欧洲更加活跃，推动了更快的生产率进步。欧洲经济的地区多样性、更低的交通运输成本、政治结构中的多元中心、享有更大自治权的城市、相对来说更健康的货币制度等结构性要素，鼓励了地区间竞争，塑造了对贸易更加友善的环境。最终，战争对财政的压力进一步强化了社会成员所享有的经济自由以及对政府权力的约束，将欧洲送入现代社会体系。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #1139-1164的标注 | 添加于 2017年8月13日星期日 上午12:16:15按照道格拉斯·诺思等人的理论框架，没有建立起合格现代政治体制的国家属于自然国家，这些国家的政府缺乏权力的广泛、合法基础，往往是执政联盟联合分利集团对国家实施政治与经济剥夺，被诺思称为权利限制秩序。与之对照的国家被称为权利开放秩序，意思是在这些国家中权利是开放给每个社会成员的。在自然国家，作为统治者的执政联盟往往会以政治与经济利益收买国内最具有暴力潜力与政治实力的家族、势力或者集团，来组成执政联盟，并通过国家机器垄断暴力，来剥夺竞争对手以及民间社会对自己执政地位的挑战能力。为了执行这种收买，执政者必须设立各类经济租，并通过最大化地征收经济租来强化自己组建并巩固执政联盟的能力。与执政者结盟的分利集团不仅不会负担各类税收，反而可以不断利用各类危机机会强化自己讨价还价的资本与能力，以不断增大自己分得的政治与经济利益。这样，维持一个正常行使公共服务功能的政府所必需的成本与支付给分利集团的代价都不公正地强加给被统治阶层，规则没有公平合法性可言，被剥夺获利还是不公正获利完全视每一个个人是否隶属执政者联盟而定。这必然造成两方面的恶果： 首先，政治稳定很难维持。在执政者联盟内部，利益的分配取决于基于局势的评估与计算，随着形势与格局的不断变化，旧有的分配格局很可能并不与各个集团的势力相配合。觉得所得配不上自己实力的集团很可能会选择挑战现有秩序，而一旦无法取得执政者联盟中别的集团的让步与妥协（这注定是困难的），冲突就可能爆发。各类计算错误、个人野心、民族矛盾或者宗教矛盾，都可能放大这种冲突的概率。另外，在执政者联盟外部，利益被剥夺的阶层与集团也随时可能寻找到机会，挑战现有政治秩序。对于（历史上的）中国这样的政治结构而言，这一点尤其明显，利益被严重剥夺的农民阶层十分接近生存底线，一旦天气或者运气不佳，相当大数量的人群就有可能处于死亡边缘。在王朝兴起之初，农地比较大、政府税赋相对较轻，农民尚可维持；等到人口繁衍、人均收入降低而政府苛捐杂税畸重，叛乱与起义往往席卷而来，导致周期性王朝崩溃。 其次，经济自由被限制，以至于经济绩效不佳。在自然国家的权利限制秩序社会中，统治集团“必然通过限制组织的权利来防止租金因竞争而消散，以镇压潜在的反对派”。创建组织的、非人际关系化的权利（例如，各国宪法中所指的集会、结社、建党的自由）是自然国家与权利开放秩序之间最大的差别所在，也是权利开放秩序的核心与关键之所在。只有拥有这样的非人际化权利——即无须仰仗与统治者之间的个人关系，而是被一视同仁地由法律所保障的——社会成员才有可能赢得必需的经济自由，以不受限制地创造与尝试各种发展机会，作为小世界网络内在性质的随机试错式改进（我们后面将详细论述）才有可能被不断实践。不论是技术进步还是经济流程改善，都离不开在人群之间建立新的组织与联系，并基于平等的权利与现有组织展开竞争。如果社会成员被剥夺了这样的权利，旧的、低效的技术与经济流程必然难以被移除，因为每一个旧组织都必然与统治集团有千丝万缕的联系并得到保护。自然地，权利没有对全体社会成员开放必然导致经济绩效的低下。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #1425-1429的标注 | 添加于 2017年8月13日星期日 上午12:29:20发展机会的创造与实现必然要求行为主体具有硬财务预算；如果经济体充斥着受软预算约束的经济与半经济组织，该经济体必然难以创造出最高水平的发展机会。由于创新（创造发展机会）具有非遍历性的不确定性，创新的过程只能是试错过程，而只有当经济主体具有硬的财务预算（即硬的生存约束），失败的尝试才能被自动淘汰，成功的尝试才能得到充分的资源支持。反之，软预算约束的经济组织得到源源不断的资源支持，难以迅速退出失败尝试。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #1429-1432的标注 | 添加于 2017年8月13日星期日 上午12:29:36因此，毫不奇怪，许多在经济增长上乏善可陈的国家，往往以政府深度干预经济、经济组织软预算为特征：过多的资源被锁定在失败的资源配置方案中，充沛的发展机会摆在面前却被忽视、浪费或者没有资源去实现。这种情况下，要想实现经济赶超，往往离不开坚强的政治意志来推行坚定的市场化改革。这==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #1443-1446的标注 | 添加于 2017年8月13日星期日 下午11:43:04在“制度基础”一节中，我们重点论述了，经济增长等同于生产技术与经济流程的改善。这种改善，从网络概念的角度理解，主要来自于无数拥有各不相同的默会知识的个体在人群网络结构的约束之下，所发起的千千万万、近乎随机的勇敢尝试，以创造与利用发展机会。试错发生在微观层面，是改善（技术水平与经济流程）之所以发生的唯一来源。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #1443-1446的标注 | 添加于 2017年8月13日星期日 下午11:43:09在“制度基础”一节中，我们重点论述了，经济增长等同于生产技术与经济流程的改善。这种改善，从网络概念的角度理解，主要来自于无数拥有各不相同的默会知识的个体在人群网络结构的约束之下，所发起的千千万万、近乎随机的勇敢尝试，以创造与利用发展机会。试错发生在微观层面，是改善（技术水平与经济流程）之所以发生的唯一来源。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #1575-1578的标注 | 添加于 2017年8月13日星期日 下午11:46:26可以将整体经济划分为两个部门：出口部门与非出口部门。出口部门直接接入全球生产链条，对于学习与引进先进的生产技术与经济流程具有最小半径，后发优势能够得到最有效的利用。这样，对于赶超经济体而言出口部门往往具有最快的技术进步速度。出口部门获得的技术进步与经济流程改善首先溢出给为其==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #1575-1579的标注 | 添加于 2017年8月13日星期日 下午11:46:40可以将整体经济划分为两个部门：出口部门与非出口部门。出口部门直接接入全球生产链条，对于学习与引进先进的生产技术与经济流程具有最小半径，后发优势能够得到最有效的利用。这样，对于赶超经济体而言出口部门往往具有最快的技术进步速度。出口部门获得的技术进步与经济流程改善首先溢出给为其服务的国内配套部门，并透过后者溢出到第二层次的配套部门，如此，在涟漪效应之下，整体经济技术水平快速上升，经济体的生产可能性边界扩张。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #1620-1627的标注 | 添加于 2017年8月13日星期日 下午11:50:4680年代前半期，日本经济进入到出口拉动阶段，“日本制造”大有占领全世界之势。从经济学意义上讲，出口贡献帮助日本经济稳定在较高增速水平，同时驱使过剩产能率从最高点的25%左右下滑到18%左右。然而，1985年的广场协议之后[1]，日元大幅升值打击了日本出口，泡沫经济发展，大量资源被投入到无效项目中，资本形成再次成为经济增长的主要动力。与60年代不同，这一次的投资出现了体现为债务支撑之下的不合理支出，最终导致1990年之后泡沫经济崩溃。随后10年，日本经济增速从5%左右平台进一步下跌到2%左右平台。 随后，日本经济并没有坚决执行去产能与降低杠杆的任务，政府执行了错误的货币与财政政策，金融界与实业界也没有勇气壮士断腕，仍旧将从外贸中赢取的利润源源不断地送到大量的僵尸企业之中，导致过剩产能不仅没有降低，仍旧在不断攀升，导致了随后的“失去的20年”。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #1725-1754的标注 | 添加于 2017年8月13日星期日 下午11:58:1220世纪80年代的改革开放极大地改善了中国经济的资源配置效率，在巨额投资成为主要经济增长动力的同时，过剩产能从20%左右跌落至个位数水平。这个过程中，中国经济积极融入全球经济链条，构成中国经济奇迹的逻辑起点。 首先，通过采取外向型经济政策、设立经济特区、人民币大幅贬值、加入世贸等一系列日益深化的改革措施，中国得以建立起与国际经济的紧密联系，并充分享受到全球化红利。中国对外贸易开始以远高于全球水平的速度增长。以出口为例，从1998年至2011年的年均增速达到23%，几乎每三年就翻一番。以中、日为核心的东亚一体化贸易圈得以成形，并整合进欧美主导的全球经济商贸圈。伴随着外国直接投资（FDI）的大量流入，沿海省份成功建设起面向国际经济的制造业产业链群，并透过产业升级换代、本地化、多元化、城市化、重工业化，将国际、国内生产率落差带来的收益转化为经济租金。这方面，中国庞大的海外华侨、香港与台湾的特殊作用，都对中国大有助益。 其次，出口的高速增长其意义绝非赢得宝贵的外汇资金，而是将整个经济体系嵌入到全球分工链条，在单向的技术输入的帮助之下，中国可以发挥劳动成本低等综合比较优势，以最快的速度提升自己的技术水平并改进经济流程，催生了庞大的工业化浪潮。沿海工业化区域率先实现了出口所驱动的产业升级换代浪潮，在很多产业都出现了对更高效技术的追逐，以淘汰生产效率不够高的旧生产线。这种不断地升级换代的浪潮，迫使与出口部门配套的本地生产体系不断改进自己的技术水准与经济流程。这一动态改进的结果，是不断地强化中国的出口竞争力、扩张中国出口在全球贸易中的占比。本质上，这是对后发优势的高效率的、明确的利用。 这个过程最终自然地对中国的重工业化、城市化提出了巨大的需求。从钢筋水泥到城市道路、从巨型港口到高速铁路，都被渴求快速发展，于是催生出对固定资产投资的巨大需求。 最后，与全球化、工业化相配套，大量农村劳动力来到城市，成为工业与城市理想的建设者。在工业化大潮的裹挟之下，最多时候每年有2000万的农村劳动力被整合进现代工业体系。中国强大的人力资本优势得以发挥，既是出口工业呼啸前行的动力，又是它带来的结果。 更关键的因素在于，出口、工业化、城市化相互支持，耦合在一起，并发挥了比单一过程更加强大的力量。生产率的大幅提高强化了人民币被低估的地位，而后者又反过来强化了中国的出口竞争力。这些因素令中国外向型经济扩张畅行无阻。1995年中国政府执行的幅度巨大的人民币汇率贬值，进一步扩大了中国出口的竞争力。其间接结果是压倒了东南亚国家的出口行业，后者在1997年金融危机之后不再成为中国制造的竞争对手。一时之间，在原来由东南亚占领的初级制造品与德日占领的高技术制造品之间的广阔出口产品线上，中国没有对手，攻城略地，高歌猛进。2002年中国在艰苦谈判之后加入世贸组织，中国经济体系嵌入全球经济分工链条的过程得以进一步规范化与透明化，中国出口的优势进一步扩张。中国出口在全球贸易中的占比从2002年的不到4%开始加速上扬，迅速超越德国、日本在其鼎盛时期曾经达到的高点，到2013年底已经超越11%，迄今没有止步痕迹。 我们的定量分析也充分支持上述定性分析，这一分析显示，美国国际贸易逆差的变动方向对中国经济的运行具有重要影响。这表明，在相当大的程度上，中国经济的发展取决于中国通过国际贸易对国家经济体已经存在的发展机会的引入速度与规模。这不仅在机理上如此，甚至在短期波动形态上亦如此。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #1754-1761的标注 | 添加于 2017年8月13日星期日 下午11:59:00伍晓鹰（2013）在分析中国全要素生产率的变动轨迹时，将中国制造业划分为能源工业、原材料行业与下游制造业。他的研究发现，这三个工业部门的全要素生产率进步轨迹并不一致。其中，以国有企业为主的能源工业一直接受大量的显性、隐形补贴，技术进步与效率改进步伐缓慢，在考虑了资本投入与劳动力投入增量之后，全要素生产率不仅没有进步，反而是退步的。原材料行业的国有成分低于能源工业，接受的补贴也少于前者，相应地，全要素生产率增速虽然也是负数，但数值较小。下游制造业以出口行业与民营企业为主，30年来取得了巨大的技术进步与效率改善，其全要素生产率以相当高的速度上扬，抵消了前两个部门的负面影响。即使如此，按照全部工业部门来衡量，30年间全要素生产率年均增速仅有1.1%，大约只是日本在经济赶超时期数值的1/4，中国经济增长主要是由投入增长来驱动的。很明显，与同为赶超经济体的日本、韩国相比，中国经济体现出更加明确的投资驱动的特征。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #1802-1804的标注 | 添加于 2017年8月14日星期一 上午12:01:32真正的制度性建设要得到1992年邓小平再次获得充分的政治能量，支持朱镕基的果敢行动。年龄优势让邓小平成为元老中笑到最后的领导人，而朱镕基的行政才干与果敢精神没有浪费这一次机会。他主导推进的==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #1802-1804的标注 | 添加于 2017年8月14日星期一 上午12:01:38真正的制度性建设要得到1992年邓小平再次获得充分的政治能量，支持朱镕基的果敢行动。年龄优势让邓小平成为元老中笑到最后的领导人，而朱镕基的行政才干与果敢精神没有浪费这一次机会。他主导推进的改革中，至少有4项具有基础性、重要性。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #1808-1810的标注 | 添加于 2017年8月14日星期一 上午12:06:07自由。至少企业这种组织被允许创建，而随着国企改革的推进，政府大幅减少对自己经营的企业的保护，更多的经济领域开放给竞争者。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #2422-2422的标注 | 添加于 2017年8月15日星期二 下午10:38:32最多的是2009年，在2008年4季度==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #2764-2766的标注 | 添加于 2017年8月15日星期二 下午11:09:38按照我们的模型计算，整体而言，中国经济过剩产能率从2008年之前大约22%的水平直线飙升，2012年末达到32%，超过了1997年韩国金融危机前的水平。过剩产能的飙升自然地导致债务比例的上升。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #2766-2767的标注 | 添加于 2017年8月15日星期二 下午11:09:50与过剩产能飙升相伴随，中国整体资本回报率降低到危险水平。清华大学白重恩教授的研究表明，中国资本回报率从1993年的15.7%降低到2012年的2.7%（==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #2806-2807的标注 | 添加于 2017年8月15日星期二 下午11:15:05对于中国来说，价格扭曲主要体现为政府有能力和意愿对广泛的市场实施扭曲性政策，其中最主要的包括：利率（资金的国内价格）、汇率（资金的国际价格）与土地价格。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #2798-2799的标注 | 添加于 2017年8月15日星期二 下午11:15:14价格扭曲一定会导致资源配置错误，从而==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #2798-2803的标注 | 添加于 2017年8月15日星期二 下午11:15:31按照经典教科书，价格扭曲一定会导致资源配置错误，从而降低经济绩效与福利；而导致价格扭曲的制度性、管制性因素之能够长期存在，是由于人群之间的博弈互动导致了保留这些制度安排与政策导向的力量胜出。例如，人数更少、组织更好的利益集团可以游说立法与行政机构维持某一行业的垄断，以沉默的大多数人的利益受损为代价，增进自己的利益。奥尔森在《国家的兴衰》（2007）中对于这一现象做出过杰出研究。事实上，市场经济活动从来都是在特定的制度框架中运行，政治性体制与政策塑造了市场经济活动运行其中的框架，从而受制于这一框架。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #2828-2836的标注 | 添加于 2017年8月15日星期二 下午11:17:39近年来以信托产品、银行理财产品为代表的影子银行业务急速兴起，按照中国社会科学院张明的计算，如果采用最窄口径，即认为中国影子银行体系只包括银行理财业务与信托公司，则2012年底中国影子银行规模达到14.6万亿元（基于官方数据）或20.5万亿元（基于市场数据）。前者占到GDP的29%与银行业总资产的11%，后者占到GDP的40%与银行业总资产的16%。 中国影子银行的本质正是以金融创新来规避监管，实现监管套利。其典型形态是，银行通过发行理财产品或者同业存款的方式筹措资金，然后投资于未在银行间市场交易的债权性资产，例如信贷资产、信托贷款、委托债券、承兑汇票等。这一类资产被称为非标资产，这一类业务被称为非标业务。通过非标业务，银行得以绕过监管当局的一系列监管要求（例如存贷比、资本充足率、贷款额度），向愿意支付更高利率的用款单位提供融资。而对于银行理财产品与信托产品的投资者而言，==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #2828-2840的标注 | 添加于 2017年8月15日星期二 下午11:18:05近年来以信托产品、银行理财产品为代表的影子银行业务急速兴起，按照中国社会科学院张明的计算，如果采用最窄口径，即认为中国影子银行体系只包括银行理财业务与信托公司，则2012年底中国影子银行规模达到14.6万亿元（基于官方数据）或20.5万亿元（基于市场数据）。前者占到GDP的29%与银行业总资产的11%，后者占到GDP的40%与银行业总资产的16%。 中国影子银行的本质正是以金融创新来规避监管，实现监管套利。其典型形态是，银行通过发行理财产品或者同业存款的方式筹措资金，然后投资于未在银行间市场交易的债权性资产，例如信贷资产、信托贷款、委托债券、承兑汇票等。这一类资产被称为非标资产，这一类业务被称为非标业务。通过非标业务，银行得以绕过监管当局的一系列监管要求（例如存贷比、资本充足率、贷款额度），向愿意支付更高利率的用款单位提供融资。而对于银行理财产品与信托产品的投资者而言，则可以得到比存款利率更高的回报。 但由此带来的风险也不可忽视。首先，影子银行的期限错配风险远大于正规信贷。很多项目的投资建设与回报率时间很长，却被迫使用高成本、短期的理财产品资金，每次还本付息之后都必须依赖下一期理财产品的展期续贷，流动性风险巨大。其次，对投资对象的信用风险管理不够，很多项目的投资结构不透明，风险隔离不完备，一些理财资金的实际用途很难得到有效监督、监控，甚至有些连基本的监控手段都没有，支付的资金成本甚至超过项目投资回报率，信用风险巨大。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #2846-2850的标注 | 添加于 2017年8月15日星期二 下午11:18:55扭曲的资金成本、广泛的监管套利、对软预算单位的信用兜底，三者的结合造就出一个债务快速扩张的怪诞体系。这个体系只讲回报、不看风险，具有最高风险的项目却往往可以得到最优先融资支持。如前所述，大约70%的地方政府融资平台的经营现金流不足以还本付息，而它们却从来没有出现一次违约。相比之下，美国市政债从1986年到2011年共有2366例违约，年均违约91例。很明显，这一体系没有能力对宝贵的信贷资源进行最优配置，是中国过剩产能（含制造业与基础设施）与债务杠杆率双双快速飙升背后的体制性因素。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #2898-2901的标注 | 添加于 2017年8月15日星期二 下午11:24:56亚洲国家和地区的房价普遍偏高，其隐含的经济增长预期可能过高，例如，印度尼西亚、泰国9%以上，中国香港、印度6.0%以上，中国台湾5.6%，相比之下，德国、墨西哥、英国、日本的预期值很低，而美国的房价收入比最高，相应地，隐含的经济增长预期最低。最高者是中国大陆，隐含经济增速预期达到11%。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #2898-2901的标注 | 添加于 2017年8月15日星期二 下午11:24:59亚洲国家和地区的房价普遍偏高，其隐含的经济增长预期可能过高，例如，印度尼西亚、泰国9%以上，中国香港、印度6.0%以上，中国台湾5.6%，相比之下，德国、墨西哥、英国、日本的预期值很低，而美国的房价收入比最高，相应地，隐含的经济增长预期最低。最高者是中国大陆，隐含经济增速预期达到11%。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #2894-2903的标注 | 添加于 2017年8月15日星期二 下午11:25:25按照经典的现金流折现模型思路，投资者付出的价格必须值得他估算的投资标的价值，而这一估算建立在对未来经济增速的预计。基于这一思路，在要求回报率假设下，我计算了各国及地区房价收入比所隐含的经济增速预期，见图4-7： 图4-7 房价收入比隐含经济增速预期 数据来源：模型估算。 这一研究显示，亚洲国家和地区的房价普遍偏高，其隐含的经济增长预期可能过高，例如，印度尼西亚、泰国9%以上，中国香港、印度6.0%以上，中国台湾5.6%，相比之下，德国、墨西哥、英国、日本的预期值很低，而美国的房价收入比最高，相应地，隐含的经济增长预期最低。最高者是中国大陆，隐含经济增速预期达到11%。 如果未来中国经济的增速可以达到这样的速度，则目前的房价收入比是合理、可持续的，否则，这一数值过高，代表着这一投资有可能无法获得合格回报率。因此，中国房价是否有泡沫的争论，其答案取决于未来中国经济增速是否可以维持在超高速。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #2894-2903的标注 | 添加于 2017年8月15日星期二 下午11:25:46按照经典的现金流折现模型思路，投资者付出的价格必须值得他估算的投资标的价值，而这一估算建立在对未来经济增速的预计。基于这一思路，在要求回报率假设下，我计算了各国及地区房价收入比所隐含的经济增速预期，见图4-7： 图4-7 房价收入比隐含经济增速预期 数据来源：模型估算。 这一研究显示，亚洲国家和地区的房价普遍偏高，其隐含的经济增长预期可能过高，例如，印度尼西亚、泰国9%以上，中国香港、印度6.0%以上，中国台湾5.6%，相比之下，德国、墨西哥、英国、日本的预期值很低，而美国的房价收入比最高，相应地，隐含的经济增长预期最低。最高者是中国大陆，隐含经济增速预期达到11%。 如果未来中国经济的增速可以达到这样的速度，则目前的房价收入比是合理、可持续的，否则，这一数值过高，代表着这一投资有可能无法获得合格回报率。因此，中国房价是否有泡沫的争论，其答案取决于未来中国经济增速是否可以维持在超高速。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #2894-2903的标注 | 添加于 2017年8月15日星期二 下午11:25:50按照经典的现金流折现模型思路，投资者付出的价格必须值得他估算的投资标的价值，而这一估算建立在对未来经济增速的预计。基于这一思路，在要求回报率假设下，我计算了各国及地区房价收入比所隐含的经济增速预期，见图4-7： 图4-7 房价收入比隐含经济增速预期 数据来源：模型估算。 这一研究显示，亚洲国家和地区的房价普遍偏高，其隐含的经济增长预期可能过高，例如，印度尼西亚、泰国9%以上，中国香港、印度6.0%以上，中国台湾5.6%，相比之下，德国、墨西哥、英国、日本的预期值很低，而美国的房价收入比最高，相应地，隐含的经济增长预期最低。最高者是中国大陆，隐含经济增速预期达到11%。 如果未来中国经济的增速可以达到这样的速度，则目前的房价收入比是合理、可持续的，否则，这一数值过高，代表着这一投资有可能无法获得合格回报率。因此，中国房价是否有泡沫的争论，其答案取决于未来中国经济增速是否可以维持在超高速。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #2994-2996的标注 | 添加于 2017年8月16日星期三 下午11:01:14忧虑乐观派正确地认识到中国的投资拉动模式不可持续，却错误地认为消费可以拉动经济增长；轻快乐观派正确地认识到消费不可能拉动经济增长，却错误地认为中国的投资增长可以维持。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #2994-2996的标注 | 添加于 2017年8月16日星期三 下午11:01:23忧虑乐观派正确地认识到中国的投资拉动模式不可持续，却错误地认为消费可以拉动经济增长；轻快乐观派正确地认识到消费不可能拉动经济增长，却错误地认为中国的投资增长可以维持。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #3077-3081的标注 | 添加于 2017年8月16日星期三 下午11:08:43大量“僵尸企业”得到当地政府的支持，难以顺畅退出，它们获得大量信贷资源，却无助于经济增长。房地产企业受益于房价持续攀升，投资回报率高企。然而，土地价格的不断上扬迫使房地产企业将其赢利悉数再投入，以至于现金流远差于利润。以万科为例，虽然历年利润优异，销售额高速增长，所得获利却全部用于以高昂价格增加土地储备，以至于“利润越高、现金流缺口越大”，万科的庞大账面利润只是转化为圈下的大片土地，利润增加并未如常规降低融资需求，反而是加大了对融资的需求。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #3135-3136的标注 | 添加于 2017年8月16日星期三 下午11:14:30而在中国目前的体制中，这一机制受到破坏。大量==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #3134-3138的标注 | 添加于 2017年8月16日星期三 下午11:14:41在正常的经济周期波动中，无效产能不断退出、僵尸企业不断破产，经济将资源逐渐转移到有效资产上。 而在中国目前的体制中，这一机制受到破坏。大量的僵尸企业早已不满足生存约束，却在政府信用兜底支持之下依赖融资支持苟延残喘，并在这个过程中强化诸如联保之类的债务互联性。这些僵尸企业的继续存在恶化了过剩产能情况，压迫别的公司也难以获得利润。这样，融资规模越大，过剩产能越严重，投资回报==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #3134-3139的标注 | 添加于 2017年8月16日星期三 下午11:14:50在正常的经济周期波动中，无效产能不断退出、僵尸企业不断破产，经济将资源逐渐转移到有效资产上。 而在中国目前的体制中，这一机制受到破坏。大量的僵尸企业早已不满足生存约束，却在政府信用兜底支持之下依赖融资支持苟延残喘，并在这个过程中强化诸如联保之类的债务互联性。这些僵尸企业的继续存在恶化了过剩产能情况，压迫别的公司也难以获得利润。这样，融资规模越大，过剩产能越严重，投资回报率越低，反过来导致融资需求越庞大，这构成了恶性循环。这一机制，在持续升高的债务比例与持续降低的资本回报率中得到了鲜明的印证。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #3134-3139的标注 | 添加于 2017年8月16日星期三 下午11:14:52在正常的经济周期波动中，无效产能不断退出、僵尸企业不断破产，经济将资源逐渐转移到有效资产上。 而在中国目前的体制中，这一机制受到破坏。大量的僵尸企业早已不满足生存约束，却在政府信用兜底支持之下依赖融资支持苟延残喘，并在这个过程中强化诸如联保之类的债务互联性。这些僵尸企业的继续存在恶化了过剩产能情况，压迫别的公司也难以获得利润。这样，融资规模越大，过剩产能越严重，投资回报率越低，反过来导致融资需求越庞大，这构成了恶性循环。这一机制，在持续升高的债务比例与持续降低的资本回报率中得到了鲜明的印证。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #3134-3139的标注 | 添加于 2017年8月16日星期三 下午11:14:54在正常的经济周期波动中，无效产能不断退出、僵尸企业不断破产，经济将资源逐渐转移到有效资产上。 而在中国目前的体制中，这一机制受到破坏。大量的僵尸企业早已不满足生存约束，却在政府信用兜底支持之下依赖融资支持苟延残喘，并在这个过程中强化诸如联保之类的债务互联性。这些僵尸企业的继续存在恶化了过剩产能情况，压迫别的公司也难以获得利润。这样，融资规模越大，过剩产能越严重，投资回报率越低，反过来导致融资需求越庞大，这构成了恶性循环。这一机制，在持续升高的债务比例与持续降低的资本回报率中得到了鲜明的印证。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #3134-3139的标注 | 添加于 2017年8月16日星期三 下午11:14:56在正常的经济周期波动中，无效产能不断退出、僵尸企业不断破产，经济将资源逐渐转移到有效资产上。 而在中国目前的体制中，这一机制受到破坏。大量的僵尸企业早已不满足生存约束，却在政府信用兜底支持之下依赖融资支持苟延残喘，并在这个过程中强化诸如联保之类的债务互联性。这些僵尸企业的继续存在恶化了过剩产能情况，压迫别的公司也难以获得利润。这样，融资规模越大，过剩产能越严重，投资回报率越低，反过来导致融资需求越庞大，这构成了恶性循环。这一机制，在持续升高的债务比例与持续降低的资本回报率中得到了鲜明的印证。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #3143-3143的标注 | 添加于 2017年8月16日星期三 下午11:15:15在建项目计划总投资高达86万亿元，它们==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #3143-3145的标注 | 添加于 2017年8月16日星期三 下午11:15:23目前，在建项目计划总投资高达86万亿元，它们支撑着中国经济增速，同时也为上述危如累卵的局势添加更大的不稳定性。可以预见，项目投产之日，就是过剩产能进一步恶化之时，也是资产回报率进一步下滑之时。舞会怎能不结束？==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #3173-3184的标注 | 添加于 2017年8月16日星期三 下午11:18:22两国房地产价格涨幅十分相似。从1970年至1990年的20年期间，日本住宅价格年均上升速度为12.6%，中国房地产价格从2002年到2013年的年均上升速度约为11.9%，十分类似。而房地产价格的大幅上扬支持了两国债务比例的同步上升。在日本，非政府债务比例从1970年的126%上升到1990年的220%，大约上升了94%；在中国，非政府债务比例从1991年的77%上升到2013年的186%，上升了109%。 这种相似性不仅引人注目，而且令人担心。之前论述过，房地产市场价格上扬对于维持债务比例上升的重要性，一旦房地产价格下跌，不仅作为经济重要支柱之一的房地产行业可能减速，更加重要的是，以房地产作为主要贷款抵押的融资扩张活动可能逆转。对中国而言，房地产抵押对信贷扩张的重要性不言而喻，一旦房价上升逆转，许多企业的资产负债表质量将会恶化，银行将会缩减给予企业的贷款杠杆率，一段时间之后，债务比例的上升也可能被逆转。这一过程在历次与房地产价格相关的金融危机中都有明确的体现。 困难之处在于，所有房地产泡沫都只有在其崩溃之后才能被确认。以日本为例，日本房地产价格在1985年之前已经经历了漫长的上升，幅度巨大，涨幅甚至高于经济增长，但并未酿成金融危机。而只有到1990年房地产价格出现巨幅下跌之后，经济学家才能够得出结论，称房地产泡沫及其崩溃导致了金融危机。2008年美国的金融危机是同样的情况。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #3198-3200的标注 | 添加于 2017年8月16日星期三 下午11:20:35目前中国的房价收入比暗示，房地产投资者相信未来中国经济仍旧可以按照12.4%的速度增长。这一估算无疑过分乐观，而一旦投资者修正其预期，中国房地产价格大幅上升的动力可能会枯竭。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #3218-3231的标注 | 添加于 2017年8月16日星期三 下午11:24:48前些年，政府严控房地产企业融资，许多房地产企业无法依靠银行贷款，纷纷另想他法。2013年，房地产企业开发资金来源中，贷款占16%；在此之外，房地产企业的主要融资来源包括：第一，各类非标融资产品，如各类信托与理财产品，这大部分被归于自筹资金中（自筹资金4.74万亿元，占全部开发资金来源的38.8%）；第二，定金及各种预收款，约28%（主要是各种预收款等）；第三，以应付工程款为主的各类应付款，约17.5%。事实上，即使政府极力控制房地产企业的融资，房地产企业的债务比例一直居高不下，并不断上升，到2012年底，房地产开发企业的平均债务占总资产比例已经高达75.2%，比2008年提升了2个百分点。 不仅如此，很多房地产企业的资产负债表难言稳健。以上市公司万科集团为例，其4792亿元的总资产中，现金为443亿元，不到10%，而包括房屋、土地在内的存货高达3311亿元。万科从2008年到2013年合计净利润只有643亿元，从成立以来的整个经营过程累计的资本公积与未分配利润也只有944亿元，远少于库存价值。换言之，一方面，万科在挣取巨额利润，另一方面，这些利润全部被用于购置尚待开发的土地与建造尚待销售的房屋，差额部分万科借举巨债弥补。万科2013年底负债高达3737亿元，差不多正好是现金与存货（土地、房屋）价值。现金流方面，万科2013年偿还债务支付的现金为484亿元，虽然利润达到183亿元，经营现金流却只有19亿元。而万科已经算得上中国规模最大、经营最好的上市类房地产公司，对比之下，其他的房地产企业财务状况相差很远。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #3218-3233的标注 | 添加于 2017年8月16日星期三 下午11:24:56前些年，政府严控房地产企业融资，许多房地产企业无法依靠银行贷款，纷纷另想他法。2013年，房地产企业开发资金来源中，贷款占16%；在此之外，房地产企业的主要融资来源包括：第一，各类非标融资产品，如各类信托与理财产品，这大部分被归于自筹资金中（自筹资金4.74万亿元，占全部开发资金来源的38.8%）；第二，定金及各种预收款，约28%（主要是各种预收款等）；第三，以应付工程款为主的各类应付款，约17.5%。事实上，即使政府极力控制房地产企业的融资，房地产企业的债务比例一直居高不下，并不断上升，到2012年底，房地产开发企业的平均债务占总资产比例已经高达75.2%，比2008年提升了2个百分点。 不仅如此，很多房地产企业的资产负债表难言稳健。以上市公司万科集团为例，其4792亿元的总资产中，现金为443亿元，不到10%，而包括房屋、土地在内的存货高达3311亿元。万科从2008年到2013年合计净利润只有643亿元，从成立以来的整个经营过程累计的资本公积与未分配利润也只有944亿元，远少于库存价值。换言之，一方面，万科在挣取巨额利润，另一方面，这些利润全部被用于购置尚待开发的土地与建造尚待销售的房屋，差额部分万科借举巨债弥补。万科2013年底负债高达3737亿元，差不多正好是现金与存货（土地、房屋）价值。现金流方面，万科2013年偿还债务支付的现金为484亿元，虽然利润达到183亿元，经营现金流却只有19亿元。而万科已经算得上中国规模最大、经营最好的上市类房地产公司，对比之下，其他的房地产企业财务状况相差很远。 一旦房地产价格停止上升、房屋去化速度降低，很多房地产企业的资金支付链条就可能遭遇问题。这些问题刚开始可能只是局部现象，但随着违约案例的增加，将会冲击非标产品的刚性兑付，并引发我们前面讨论过的连锁效应。==========中国巨债：经济奇迹的根源与未来 (刘海影)- 您在位置 #3280-3289的标注 | 添加于 2017年8月16日星期三 下午11:35:54一种意见认为，中国的债务比例虽然高，但不值得担心，因为中国的储蓄比例也很高。有两点理由可以证明这一观点并不正确。首先，依据第三章阐述的内生货币概念，中国的高储蓄率在很大程度上是高债务率的结果而不是原因。恰好是因为中国一直维持着过高的投资比例，并依靠巨大的外源融资来为这些投资融资，巨量的企业存款才通过货币内生的机制创造出来，并间接地被转化为巨量的家庭储蓄。其次，债务能否得到清偿不是取决于债务与储蓄数量之间的比较，而是取决于债务支撑的资产能否获得合格的投资回报。本质上，债务关系是将社会资源从一部分人手中转移给另一部分人使用，如果这些资源没有得到有效配置，而是转化为过剩产能，那么不论储蓄与债务的数量关系如何，债务都无法得到清偿。 还有一种意见认为，房价下滑不会对金融安全造成影响，理由是中国房屋抵押贷款的首付很高，即使房价下滑50%，银行的房地产抵押贷款也可能不会受到损失。这一观点很可能是过分天真了。房地产构成了中国各类融资贷款的主要抵押物，其价值的下滑将会在很大程度上导致展期困难与资金链条的收缩。========== 1、重庆模式：经营城市的思路由关心经营损益转变为资产负债表管理。 重庆的投资不仅规模巨大，且以国资为主导。根据重庆财政部公开披露的数据，重点项目投资中国资主导的占比为67%，市场主导的占33%。为支撑如此水平的投资，重庆构建了构思巧妙、规模宏大的政府债务平台系统。重庆以政府金控公司渝富公司统领与支撑地产、城投等八大投资公司，主要依赖财政支出、中央转移支付项目投资、土地增值、国有股权等资金来源充实资本金... 2018-10-12 10:23 1、重庆模式：经营城市的思路由关心经营损益转变为资产负债表管理。重庆的投资不仅规模巨大，且以国资为主导。根据重庆财政部公开披露的数据，重点项目投资中国资主导的占比为67%，市场主导的占33%。为支撑如此水平的投资，重庆构建了构思巧妙、规模宏大的政府债务平台系统。重庆以政府金控公司渝富公司统领与支撑地产、城投等八大投资公司，主要依赖财政支出、中央转移支付项目投资、土地增值、国有股权等资金来源充实资本金，之后在扩大的资本金基础上动用一切金融手段扩大融资规模。资产额与负债额快速攀升的关键是土地经营与金融运作。按照重庆市政府的规划，土地增值的绝大部分收益收归国有，构成各类投资项目资本金的主要来源之一，也是金融机构乐于提供金融支持的基础。金融抑制状态的本质是资金价格低于其影子价格；透过利率剪刀差的方式，居民财富源源不断地向资金使用者输送。这种状态下，谁能获得资金，谁就能获得利益输送。毫不夸张地说，投资的超高速增长构成了重庆经济快速扩张的主要动力。在这一城市管理运作模式中，极限放大债务杠杆率拉动了固定投资增速，积极对外开放提高了产能利用率。投资、城市化、出口增长的正循环，被迅速攀升的债务杠杆率插上了翅膀。债务支出所形成的资产可以分使用者（社会）与营运者来分析。从使用者的角度看，评价政府债务支出形成的资产，主要看这一资产是否与经济发展水平相适应。更重要的是，从资产运营者的角度看问题，投资是否具有债务清偿性，依赖于这项资产产生的现金流是否足以覆盖还本付息的要求。地方政府在其中起到的作用，不仅是主导和推进了投资为驱动力的经济增长，也在这个过程中令央行控制货币增长的努力受挫。近年来，央行一直强调实施审慎的货币政策，主要目标正是希望控制信贷与货币的高速增长。为此，中国货币管理当局将存款准备金率提高到20.5%的高位，坚决执行存贷比约束，并不惜通过诸如2013年6月“钱荒”之类的极端措施来打击监管薄弱的影子银行业务。所有这些举动的确有效地强化了信贷作为一种资源的稀缺性，但并未阻止中国信贷余额与货币总量的迅速扩张。原因正是我们论述过的，只要银行界具有满足信贷需求的愿望和能力，货币总量必然扩张，而以投资为驱动力的中国经济从来不缺信贷需求。货币管理当局收紧货币政策只是让信贷资源变得更加宝贵，而银行的理性决策无疑是将这一宝贵资源用于它的最优质客户身上——对银行而言，拥有中央政府隐形担保因而无须担心坏账风险的地方政府以及得到地方政府支持的国有企业（以及部分与政府关系良好的大型民营企业）就是优质客户。地方政府不仅对信贷具有难以餍足的渴求，而且对利率高低不敏感。很多项目上马考虑的并非是经济合理性，而是GDP锦标赛的政绩压力，更何况有些地方领导人根本不考虑债务未来的归还问题——他们只需要考虑自己任期内的政绩，无须为下任的政绩考虑。从根本上讲，融资代表着资金融出方将社会资源动员能力转移给资金融入方，而金融体系需要完成的任务，就是寻找到能够最好地利用这种社会资源动员能力的个人与组织，从而帮助他们实现发展机会。汇率不仅取决于可贸易品的相对竞争力，也取决于不同货币计值的资产的回报率预期对比。如果以美元计价的资产有更好的回报率前景，美元很可能升值；反之，美元很可能贬值。美元汇率的决定，基本上反映了全球平均资本回报率（及其风险）与美国资本回报率（及其风险）的对比关系。当全球经济向好的时候，发展中经济体的成绩更好，投资于这些国家能够赢得更高回报，经由全球美元循环机制的处理，全球资本此时具备更大的进取心与风险偏好，更多的资本流入发展中国家，美元汇率受压。相反，当全球经济不景气的时候，全球资本风险偏好降低，美元的安全岛溢价上扬，美元汇率走强。地方政府对投资的热衷，与国企的软财务约束结合在一起，提供了信贷扩张的兜底机制。在经济学意义上，债务意味着经济组织依靠外源融资来支持自己的“投机”冒险。超宽松财政政策与货币政策创造了一个友善的政策空间，允许经济去杠杆过程得以展开，但不论是财政政策还是货币政策都已经走到转折点。中国投资过多的证据随处可见，从数据上看也十分明显。以非金融类上市公司为例，资本回报率从2007年的8.9%跌至2013年1季度的3.5%，下滑了60%。如此低的整体资本回报率表明，许多企业依靠融资而不是利润维持生存，沦为所谓的僵尸企业。一种意见认为，中国的债务比例虽然高，但不值得担心，因为中国的储蓄比例也很高。有两点理由可以证明这一观点并不正确。首先，依据第三章阐述的内生货币概念，中国的高储蓄率在很大程度上是高债务率的结果而不是原因。恰好是因为中国一直维持着过高的投资比例，并依靠巨大的外源融资来为这些投资融资，巨量的企业存款才通过货币内生的机制创造出来，并间接地被转化为巨量的家庭储蓄。其次，债务能否得到清偿不是取决于债务与储蓄数量之间的比较，而是取决于债务支撑的资产能否获得合格的投资回报。本质上，债务关系是将社会资源从一部分人手中转移给另一部分人使用，如果这些资源没有得到有效配置，而是转化为过剩产能，那么不论储蓄与债务的数量关系如何，债务都无法得到清偿。还有一种意见认为，房价下滑不会对金融安全造成影响，理由是中国房屋抵押贷款的首付很高，即使房价下滑50%，银行的房地产抵押贷款也可能不会受到损失。这一观点很可能是过分天真了。房地产构成了中国各类融资贷款的主要抵押物，其价值的下滑将会在很大程度上导致展期困难与资金链条的收缩。 经济危机是现代市场经济的内生性现象，其根源在于，现代市场经济作为动态经济，依赖对发展机会的探索来实现增长，这种探索由金融体系来评估其回报与风险，而由于不确定性的存在，金融体系与实体经济的互动必然推动这种评估呈现出周期运动的特征，并带动经济在繁荣与萧条之间震荡。换言之，繁荣与危机是现代经济实现增长的固有方式，而其中的核心机制乃是金融体系对资本回报率的风险评估。 1.货币、危机与中央银行 每一个债权债... 2018-10-12 09:33 经济危机是现代市场经济的内生性现象，其根源在于，现代市场经济作为动态经济，依赖对发展机会的探索来实现增长，这种探索由金融体系来评估其回报与风险，而由于不确定性的存在，金融体系与实体经济的互动必然推动这种评估呈现出周期运动的特征，并带动经济在繁荣与萧条之间震荡。换言之，繁荣与危机是现代经济实现增长的固有方式，而其中的核心机制乃是金融体系对资本回报率的风险评估。1.货币、危机与中央银行每一个债权债务关系都涉及支付承诺的时序分布：借款人在当前取得现金流，代价是未来偿付债务，即倒转的现金流。这些支付承诺之间是相互关联的，一个支付承诺的断裂有可能导致与之相关的别的支付承诺的断裂，整体信用是一个由各类支付承诺构建的超级网络，债务断裂具有涌现性特征。由于每家机构都有所谓的生存约束，即它的现金流收入必须大于其支付承诺，利率水平的高低可以对这个超级网络的规模起到调节作用：高利率抑制债务关系的生成速度。但在危机时刻，当支付承诺断裂大量出现或者恐慌传播的时候，利率对债务的约束作用无法平复短期兑现需求的波动，此时不是少数银行需要增加流动性（这可以通过货币市场上的流动性交易来解决），而是银行作为一个整体都有此需要，它们唯有向中央银行求助。战后建立的布雷顿森林体系以美元代替黄金的地位，各国货币在调整币值之后与美元挂钩，而美元挂钩黄金令这一体系维持了可兑换性的优点。这种安排事实上尊重了历史形成的价值体系，构建了战后各国发展经济的理想货币制度环境。自然，这一变形的可兑换制有其“阿喀琉斯之踵”：要承担全球储备货币之职，必须出现相当规模的美元外流；刚开始是通过贷款（如马歇尔计划）后来是通过贸易逆差，实现了美元的大规模流出。但是，贸易逆差使得美元面临贬值压力，美元在兑换制的支持之下避免了贬值的表面化，付出的代价是美元币值在国际贸易中被持续高估，这进一步强化了美国的贸易逆差与贬值压力。这一循环转化为美国黄金储备的不断流失，到20世纪70年代，这一情况已经无法挽救。本质上，布雷顿森林体系的崩溃反映的问题与金本位制没有两样：可兑换制与金融体系对流动性需求的巨大波动性之间的矛盾。2.金融危机与中央银行在内生货币世界中，货币的创造脱离了可兑换性（兑换黄金）的约束，但银行并非生存于真空中，它们仍旧受到准备金率、资本充足率等一系列准则的约束。每一家银行都经营着由支付承诺搭建的复杂体系，依靠负债（一系列未来向银行客户付款的支付承诺）与资产（一系列别人向银行开立的未来付款的支付承诺）之间的风险与期限错配来获得溢价差，而以自身的自有资本充当吸收意外风险导致的损失的风险垫。不论是负债还是资产，其本质都是债务合同，是合同双方约定在未来某个时间以可被接受的支付工具（例如现金或者现金存款）予以兑现的支付承诺，这些承诺是基于双方对未来现金流状况的预计而做出的，因此任何一个债务合同都涉及对未来的预期。奈特式的不确定性根源于世界的非遍历性，可能发生的事情远多于已经发生的事情，我们之前的世界并未遍历其所有可能的演变路径，行为人对未来的预计——不论他多么努力地做出尽可能准确的预计——本质上都无法有提前的把握。这个过程中，他的计算有可能在两个方面出错。首先，投资产生的现金流之现值有可能低于债务现值。这种错误对应于清偿风险。其次，投资产生的现金流的时序分布可能与债务合同规定的还款安排不匹配。这种错误对应于流动性风险。借款人每一时期的现金流都必须足够覆盖其支付承诺总量，这一硬性条件被明斯基称为“生存约束”。基本上，每一个经济行为人都既是债权人又是债务人，类似于银行。按照克劳瑟债务六阶段模型（1957），东南亚各国本来应该属于年轻债务国，国内具有充沛的投资机会而积累不足，应该接受他国资本而不是成为资本对外输出国。但鉴于1997年的惨痛教训，东南亚各国不得不易弦更张，开始快速累积贸易盈余与外汇储备。这样出现了穷国大举向富国提供资本的咄咄怪事。中国，自然是其中偏离克劳瑟模型最大的国家。中央银行依靠公开市场上的操作调整基础货币数量，银行在准备金率、资本充足率等准则约束下以基础货币与它们的客户自由发起信贷债务关系，货币数量随着新信贷合同的签订而增长，并随着债务关系的消除（例如客户还款）而减少。如此，货币数量被内生决定。我们将企业债务利率分解为基准利率、期限溢水与信用风险溢水，援引期权定价模型的数学结构，将利率解释为对风险的定价。进一步地，利率作为风险定价确定了企业面临的杠杆率约束，帮助企业对投资意愿进行筛选，从而间接决定了信贷量与货币量。定义债务为未来需要兑现的支付承诺，资产定义为未来能够带来一系列收益流的设施设备。3.债务与经济危机每一轮经济周期都涉及金融波动。将经济周期波动与金融危机区别开来的主要特征在于债务杠杆比例。一般而言，在日常经济周期波动中，债务杠杆控制在常规水平，往往资产价格也没有出现泡沫，而过剩产能也控制在安全范围之内。相反，金融危机爆发之前，往往出现了过高的债务杠杆比例，相应地，资产价格往往过高、僵尸企业过多，以至于金融危机一旦爆发，金融体系受到资产价格下滑的打击而大幅收缩企业债务杠杆比例，导致过剩产能大幅飙升，经济活动急速收缩，一个常规的经济萧条演变为金融危机。经济风险的最终来源是不合理的资源配置，以至于投资建设的生产设施设备无法获得合格的资本回报率，最终无法满足生存约束。在市场经济中，资源错误配置是常态，毕竟资源配置决策并就是非遍历态世界中的一次性冒险，出现估算错误或者运行错误难以全然回避。错误的资源配置得以继续，则必然发生两件事情：首先，实体经济层面的产能利用率将会下滑，过剩产能大幅增加，很多资源没有得到充分利用；其次，金融财务层面，这些无法在财务上支撑自己的项目（企业）必然依靠外源式融资支持，从而推高债务杠杆率。同时，由于经济危机是资源配置错误的自然后果，必然地，经济危机与实体层面的过剩产能与金融层面的债务杠杆密切相关。危机时刻，金融机构努力修复自己的资产负债表，尽可能降低资产久期、增加资产的流动性，大幅地收紧给予企业的债务杠杆率。资产价格（包括债券、股票与房地产价格）的大幅下滑令杠杆率非线性收窄，需求急剧降低，以至于过剩产能被快速挤出，资本回报率大幅度降低。这反过来令金融体系的资产负债表恶化，形成恶性循环。反之，如果一个经济体的过剩产能率与债务杠杆比例不高，则常规的经济衰退很难演变为金融危机。因此，金融危机的发生概率很大程度上与经济体的过剩产能程度、债务杠杆率高低相关。信贷比的上升对于低收入国家往往意味着金融抑制程度的改善、货币化进程的加速，因而有利于经济增长。数据的确显示，低收入国家信贷比快速增长的国家，经济增速平均比慢速增长的国家更高。对于有能力产生经济剩余的中等收入与高收入国家而言，债务比例上升在很多时候是过剩产能恶化的结果：过剩产能高则必然地存在更多的僵尸企业，消耗更多的融资资源，从而推高债务比率 1、经济增长的制度基础 历史学教授格里高利·克拉克认为：“人类历史中其实只发生了一件事，即1800年前后开始的工业革命。只有工业革命之前的世界和工业革命之后的世界之分，人类其他的历史细节有意思，但不关键。” 简单来说，中国奇迹之母是中国社会经济体制的伟大转型，而奇迹之父是全球先进体系的先发发展为中国创造的巨大后发优势。 充分说明了市场经济才是为人民群众创造财富的体制。 一个社会能否取得持续的发展，取决于... 2018-10-11 17:06 1、经济增长的制度基础历史学教授格里高利·克拉克认为：“人类历史中其实只发生了一件事，即1800年前后开始的工业革命。只有工业革命之前的世界和工业革命之后的世界之分，人类其他的历史细节有意思，但不关键。”简单来说，中国奇迹之母是中国社会经济体制的伟大转型，而奇迹之父是全球先进体系的先发发展为中国创造的巨大后发优势。充分说明了市场经济才是为人民群众创造财富的体制。一个社会能否取得持续的发展，取决于这个社会是否有能力创造出足够多的发展机会，并使其得到实现。经济发展来自于对经济流程的不断改进，以及对生产技术的不断提升。对于这类改进尝试的最大阻碍来自人的天性，即暴力。换言之，经济增长必须基于一定的制度基础，其中的核心是社会如何控制暴力、建立稳定的社会经济治理机制以保证和平环境中人类合作关系的扩展。增长依赖制度基础。如果没有宏观经济环境的稳定，没有微观经济的自由，就难以建设经济繁荣，后发国家也不可能利用充沛的后发优势实现超越式发展。2、经济增长的机制技术角度方面，人们可能尝试改进所使用的生产技术，使用不同的生产设备或者工艺对现有生产技术进行改造。经济流程方面，人们可能革新不同个人与组织在经济生活中的分工与协作方式，从而创造出不同的经济运行方式。经济流程的革新往往涉及对经济组织内与组织间关系的改变，通过改进经济组织内的部分分工与协调方式，或者改进组织之间的合作方式，经济流程的改进可以在极大程度上改进每个相关个体的激励与约束方式，改进组织内与组织间的信息沟通效率，降低各类交易成本。经济要增长一方面要靠技术的创新，提升生产力；另一方面就是改革，降低各类壁垒，降低交易成本，激发各类主体的活力。3、经济增长的发展机会对于尚处于生产可能性边界内部的后进经济体而言，发展机会有两个来源：创新与学习。学习并引进一个现存的技术工艺与经济流程，其实施难度与耗费时间，与创新不可同日而语。同时，从一个全球化经济网络的角度来看，后进国家与先发国家更多的不是竞争关系而是合作关系。如此，后进经济体通过与先发经济体的交流，可以在极大程度上丰富自己可供选择的发展机会，并实现赶超式发展。简言之，学习是后进经济体实现发展的主要方式。出口部门直接接入全球生产链条，对于学习与引进先进的生产技术与经济流程具有最小半径，后发优势能够得到最有效的利用。中国的对外开放以及加入WTO就是最好的证明。实现发展机会的多寡决定投资规模：即只有当经济体识别并尝试足够多的发展机会，才会产生对投资的充分需求；如果这些尝试是成功的，投资就是有效的，整个经济体就能够积累更大的专业化优势并扩张生产可能性边界。如果尝试是失败的，则投资是无效的，将会降低经济体的产能利用率，而无助于扩张生产可能性边界。国家放开民企行业的管制，就可以实现发展机会的供给增加，实现投资的增长以银行为核心的现代金融体系建立之后，经济发展速度大为提高。这是因为银行，乃至更广泛意义上的金融业起到一个十分关键的作用：让社会资源从缺乏机会的组织与个人手中流向发现了发展机会的组织与个人手中。资金意味着社会资源的动员能力；信贷帮助拥有投资机会的行为人有更大的能力来实现这类机会。而强势美元，从静态角度分析，意味着贸易顺差国对美国的净利益输送。 因为你用你的资源和产品换来的只是一堆纸币而已，最好的是用美元继续买美国的产品。每个落后经济体陷于贫困陷阱的原因是不同的。经济学家杰弗里·萨克斯在《贫穷的终结》（2007）一书中大力倡导“临床经济学”。他给出“差异诊断的评估表”，要求具体地评估落后经济体在经济政策、财政框架、地理环境、政府模式、文化障碍、地缘政治等各方面的具体情况，用以诊断阻碍落后经济取得发展的原因。来自非洲与拉丁美洲的失败案例告诉我们，阻碍发展中经济体取得快速经济增长的主要因素在于：（一）没有实施外向型经济政策，以至于没有将自身嵌入全球经济分工链条，从而从国外引进发展机会的速率不够。（二）由于产权保护、法制、信息等方面的问题，实现发展机会的私人收益远低于社会收益，以至于私人没有充分的激励去实现发展机会。（三）由于规模不经济、金融抑制、储蓄不足等问题，实现发展机会所必需进行的社会资源动员被阻止，以至于许多发展机会无法被实现。（四）没有建立以中央银行为核心的现代金融体系以及以非人格化征税能力为核心的现代财政制度，以至于无法提供宏观稳定环境。在币值不稳、恶性通胀、巨额赤字的环境中，正常的经济活动时常中断，经济增长无以为继。说明只有融入全球经济化的产业链中，发展充分的市场经济，稳定的宏观环境才能实现持续发展。4、经济增长中的政府干预比较优势自身不过是自由竞争的市场在无数微观试错过程中，对资源进行动态调整、组合的结果。换言之，比较优势是被创造出来的、动态的、事后的，是依靠市场过程对成功与失败尝试的挑选，它与“创造性毁灭”结伴而行；比较优势不是一个简单的事前判断，不是一个单一的加总值可以送到政府面前据以决定哪些行业应该鼓励，哪些不应该鼓励。没有自由竞争过程中具体而微的试错，没有人知道一个国家的比较优势是什么、这些比较优势如何演变。比较优势是试错出来的，而不是看出来的。所以，应该交由市场来决定，而不是由政府来决定。比如现在的扶贫产业的确定，而不是政府去指导，应该引进企业，有企业来发展来拓展来决定。相比较于政府而言，企业才是探索自身最佳比较优势组合、推动最佳产业升级路线的合适主体。当政府主动进行行业选择的时候，为其错误埋单的是普罗大众，它不会对失败有那样的戒惧忐忑，往往还会在自己权力范围之内试图通过投入更多资源、更改游戏规则等手段来挽救自己的判断。相关的利益团体也会鼓励政府机关在错误的方向上继续投放资源，以维护自己的团体利益。游戏规则可能被建立起来并出现寻租路径锁定、错误经年难改，僵尸企业横行的局面。产业政策的过分重视，最后是一地鸡毛，光伏、新能源比比皆是。重要的不是政府或者个体对行业发展前景的一次性判断是否正确，而在于谁有信息优势以及判断错误的代价由谁来负（决定成功概率），在于判断出错之后的损失大小（企业的个体判断错误的代价更小），在于判断出错之后的纠错速度与机制。而只有当经济主体具有硬的财务预算（即硬的生存约束），失败的尝试才能被自动淘汰，成功的尝试才能得到充分的资源支持。反之，软预算约束的经济组织得到源源不断的资源支持，难以迅速退出失败尝试。国企和地方政府的负债率为什么越来越高，因为有国家兜底啊，所以好大喜功，不管经济效益。解决了政治稳定性与经济自由问题的经济体，市场经济活动开始运行，民间社会自由试错所创造的发展机会需要被识别，并激励相关机构（尤其是金融体系）调配社会经济资源予以实现，这种实现往往离不开对经济资源的重组、生产技术的汰旧换新、经济组织的重构等过程。如果政府在经济活动中介入过深，将会妨碍民间的这种自由试错，降低资源配置错误被纠正的速率，从而不利于经济的长程表现。对于市场经济来说，归根到底，增长来自于将资源配置在对发展机会的实现上，如果因各种制度与政策的原因导致资源被错误配置，或者无法从错误配置的地方被重新释放，则必然出现一系列症状，如产能利用率的下滑、债务杠杆率的升高、投资回报率的降低等，并最终体现为经济增速的停滞与下滑。5、经济增长中的跨国比较从理论上讲，过剩产能取决于两个方面的因素：存量资本中对应过剩产能的资本存量挤出的速度与新增投资中有效投资（发展型投资）的比例。就第一个方面而言，过剩产能挤出速度主要取决于制度性因素，包括僵尸企业是否得到当地金融体系的融资支持、产权保护是否明晰、企业是否具有软预算约束特征、企业破产困难度等。这可以视为慢变量。如果一个国家出现了积极的制度性与政策性变革（例如中国的改革开放、韩国朴正熙政府的执政），将会有利于过剩产能的降低。就第二个方面而言，有效投资比例除了受到制度性变量（如创投体系、科研开发投资占比、产权保护程度、兴办企业难易程度等）的影响外，更加主要的影响因素是出口。高出口贡献占比的国家（出口贡献占GDP之比位于前1/4）的平均闲置产能率只有15.4%，低出口贡献占比的国家（出口贡献占GDP之比为上一组国家的1/2）的平均闲置产能率为42.0%。过剩产能高的国家一定存在大量的僵尸企业，拒绝退出；而它们生存的前提是消耗大量宝贵的信贷资源为其输血。如此，高过剩产能国家的信贷比例一定会以更高的速度攀升。一个国家能否取得经济增长，取决于能否引进、创造与利用足够充分的发展机会，这首先取决于这个国家能否将过剩产能控制在较低的水平。一个国家的投资需要获得广义融资（由利润与储蓄两个部分组成）的支持，如果过剩产能过高，则宝贵的融资资源将会用于维持大量的僵尸企业，用以支持有效投资机会之实现的资源比例降低；同时，大量无效资产的存在压低了投资回报率，阻碍该国创造储蓄与利润的能力，令广义融资量降低。双重影响之下，高过剩产能的国家无法创造出足够大的投资贡献，而后者直接决定经济增速。6、经济增长中的中国经济1978年以前，中国经济的增长“主要来自固定资产和人力资本的增长，而不是生产效率的提高。20世纪80年代的改革开放极大地改善了中国经济的资源配置效率，在巨额投资成为主要经济增长动力的同时，过剩产能从20%左右跌落至个位数水平。这个过程中，中国经济积极融入全球经济链条，构成中国经济奇迹的逻辑起点。首先，通过采取外向型经济政策、设立经济特区、人民币大幅贬值、加入世贸等一系列日益深化的改革措施，中国得以建立起与国际经济的紧密联系，并充分享受到全球化红利。其次，出口的高速增长其意义绝非赢得宝贵的外汇资金，而是将整个经济体系嵌入到全球分工链条，在单向的技术输入的帮助之下，中国可以发挥劳动成本低等综合比较优势，以最快的速度提升自己的技术水平并改进经济流程，催生了庞大的工业化浪潮。正如许小年说的，中国模式其实就只有两个模式，一个是改革开放到1994、1995年，大概是分税制开始，这是亚当斯密模式，也就是大市场、小政府模式，放开市场让企业去发展，政府搞好服务。第二个是1994年以后的车东亚模式，既凯恩斯模式、大政府模式，强调了政府对市场的过多干预。 如果特定的金融体系能够容忍债务杠杆率的提升（如中国、日本、韩国），则该国可以在杠杆率扩张的支持下维持相当长时间的高速增长，而不会像拉丁美洲诸国在投资回报率崩溃之后迅速丧失经济扩张能力。 很可能，经济风险的最终来源是不合理的资源配置，以至于投资建设的生产设施无法获得合格的资本回报率，最终无法满足生存约束。按照前面的定义，债务为未来需要兑现的支付承诺，资产为未来能够带来一系列收益流的设施设备。负债者... 2018-07-05 21:40 如果特定的金融体系能够容忍债务杠杆率的提升（如中国、日本、韩国），则该国可以在杠杆率扩张的支持下维持相当长时间的高速增长，而不会像拉丁美洲诸国在投资回报率崩溃之后迅速丧失经济扩张能力。很可能，经济风险的最终来源是不合理的资源配置，以至于投资建设的生产设施无法获得合格的资本回报率，最终无法满足生存约束。按照前面的定义，债务为未来需要兑现的支付承诺，资产为未来能够带来一系列收益流的设施设备。负债者依靠后者提供的未来收入流兑付未来需要兑现的支付承诺。如果资源没有得到合理的配置，则企业资产无法带来支付未来付款义务的一系列现金流，这是经济风险的最终微观来源。在我们的故事中，货币起源于熟人社会中的“我欠你”债务关系，其本质是一种支付承诺。这种本质主导了货币随后数千年的演进史，这种演进借有形的贵金属来客服跨社群交往难题，而在现代金融体系发育之后，最终抛弃贵金属、回复到内生性货币的本质形态。基于这种内生性，现代金融体系与实体经济运行不可分割地联系在一起：经济组织对经济风险的评估决定了经济组织的债务杠杆比例，后者在很大程度上决定了投资波动，并与有效投资机会的有限性相结合，催生出内生化的经济波动。