书名：公司控制权强化机制与外部投资者保护
作者：汪青松
ISBN：978-7-5228-1373-8
出版社：社会科学文献出版社
出版日期：2024.06
“控制权强化机制”(Control Enhancing Mechanisms)是指能够实现对公司的控制权与现金流权之间的非比例性背离效果的各种机制,如双重或多重股权结构、股东间协议、投票权限制等。在欧洲大陆,以双重股权构造为代表的各类“控制权强化机制”由来已久,许多国家法律对此予以接纳和认可;在英美地区,背离“一股一权”原则的股权构造也大量存在,并被主要证券交易所接纳;在亚洲地区,继日本在2005年开始放弃对股份类型的严格限制之后,中国香港和新加坡也相继在2018年4月和6月实施了最新的上市规则,允许采用双重股权构造的公司上市;在中国内地,国务院办公厅于2018年3月转发了证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》,旨在为存在投票权差异安排等控制权强化机制的红筹企业回归营造宽松的制度环境。据此可以看出,对于“控制权强化机制”的接纳已经成为一种世界趋势。与此同时,这种趋势不应当误导我们忽视“控制权强化机制”所存在的弊端,特别是其对于外部投资者地位的进一步弱化效应,尤其需要完善的投资者保护机制来加以矫正。因此,加强对控制权强化机制的理论基础及其对外部投资者权益影响的研究具有重要的理论和现实意义。基于上述考量,本书秉持以权利—义务—责任的基本理论框架为工具、以公司治理的市场实践为基础、以投资者保护制度完善为目标的研究思路,综合运用历史分析、比较分析、实证分析等研究方法,从域内与域外、宏观与微观、横向与纵向、理论与实践、动态与静态、历史与现实、积极与消极等角度对控制权强化机制展开论证与研究,旨在梳理控制权强化机制的理论基础,考察控制权强化机制的实践应用,分析控制权强化机制的正反功能,解构控制权强化机制的要素与变量,并探讨控制权强化机制视域下中国优先股制度的问题与对策、在美上市中概股的控制权强化机制设计、中国控制权强化机制视域下的外部投资者保护机制完善问题等,以期为我们正在进行中的制度变革提供可资参考的有益启示。本书在结构安排上,共分为八章。第一章“控制权强化机制勃兴的理论基础与现实需求”。本章主要对控制权强化机制的演进趋势、理论基础以及我国市场实践中对于该机制的现实需求进行阐述。从全球范围看,在传统以金字塔式持股为代表的间接型控制权强化机制依然普遍存在的同时,以双重股权结构为代表的直接型控制权强化机制正受到越来越多的青睐。控制权强化机制的理论基础主要体现为以下几点。其一,公司自治理念。公司自治源于公司契约理论,这种理论认为公司不过是一种“契约的联结”,而并非真正意义上的实体,公司中降低代理成本的各种措施完全是由市场机制决定的,并体现在相关的契约中;公司中的各方契约当事人都被视为理性的经济人,有权利也有能力按照自己的意愿缔结契约。创造控制权强化机制的真谛在于实现公司中的契约自由和公司自治,依据自由理性实现市场效率的帕累托最优。其二,实质平等原则。建立在“资本多数决”“一股一权”逻辑上的形式意义上的股东平等将导致股东之间的实质不平等,控制权强化机制是对股东形式平等弊端的有效矫正,能够更好地实现实质正义。其三,股东异质化理论。传统公司法立基于股东同质化假定,该理念所坚持的股权配置比例化原则客观上成为制约公司制度发展、阻碍股东投资目的和利益实现的消极因素,而事实上股东在现实层面具有多元化的偏好和需求,控制权强化机制的市场实践很好地契合了股东的异质性。其四,公司控制权理论。控制权强化机制是保持公司控制权的重要策略,并且公司控制权市场的存在、公司控制权的争夺客观上对管理层有着较大影响,致使管理层难以为公司的长期利益而勤勉尽责。控制权强化机制的实践需求有以下几点。其一,创新驱动发展战略的政策需求。控制权强化机制实质赋予了创新型公司实现创新的市场激励,在促进创新型公司企业家愿景实现的同时,也满足了公司在初创以及发展过程中的融资需求,是创新驱动发展战略的应有之义。其二,收购与反收购的市场需求。控制权强化机制有助于推动我国多元化敌意收购防御机制的建立,为市场提供更加多元高效的选择,帮助公司构建起能够有效抵御敌意收购的“防火墙”,因此,控制权强化机制较好地回应了商业实践的迫切需求,是公司法律制度市场化改革的应有之义。其三,混合所有制推行的改革需求。基于股东异质化的控制权强化机制能够为不同性质的资本提供不同类别的股份,各种不同性质的所有制资本在平等的契约自由下,通过控制权强化机制的妥善设计,结合各自的优势实现优化公司治理、各方共赢的目标。第二章“主要法域控制权强化机制的制度变革”。本章主要考察控制权强化机制的域外制度。其一,考察主要法域的控制权强化机制的相关制度变革。从公司法和上市规则两个维度对美国、欧盟、日本、新加坡、中国香港的控制权强化机制的相关制度及其变革进行比较分析和制度考证。其二,总结主要法域控制权强化机制相关制度变革的启示。法律制度层面的启示体现在控制权强化机制可以提升经济绩效,理想化的控制权强化机制内容符合形式理性兼具实质理性,且随着经济全球化的发展和市场竞争的加剧,控制权强化机制法律制度设计在世界范围内出现了趋同化的趋势。市场实践层面的启示则表现为控制权强化机制源于提升市场竞争力和市场创新力的客观实践需求。第三章“控制权强化机制对外部投资者利益的影响”。本章主要分析控制权强化机制的积极与消极功能。控制权强化机制的积极功能在于赋予企业家对公司的控制权,构成管理层对公司治理的激励,减轻两权分离而引发的传统代理问题,从而降低代理成本;允许股东对所持有股份的收益权和投票权作出不同的配置和安排并因此满足异质化股东的个性化投资偏好;为企业家提供实现其特殊愿景的自由空间,促使企业管理者关注企业长期价值成长。与此同时,控制权强化机制的消极功能也应予以关注。控制权强化机制也有可能导致控制股东通过控制权谋取私人利益;当目标公司的经营者通过控制权强化机制在公开市场上实施反收购措施,无疑会降低公司控制权市场对公司治理的改善作用;另外,控制权强化机制也将造成表决权和现金流权之间的背离程度越来越大,导致股东之间权利义务呈现不对等的状态。第四章“中概股公司控制权强化机制与外部投资者保护”。本章主要对在美上市中概股公司控制权强化机制设计进行实证分析和制度分析。首先,对在美上市的中概股公司所采用的控制权强化机制的总体情况数据展开实证统计。其次,对中概股公司双重股权结构型、管理层控制型、双重股权结构及管理层控制结合型、股东间协议型这些控制权强化机制进行实证考察。再次,对中概股公司的表决权自动转换条款、日落条款、表决权限制条款、禁止转让条款等投资者保护条款进行实证归纳。最后,对美国法律框架下加强投资者保护的独立董事制度、信息披露制度、外部投资者集团诉讼制度、证券投资者保护公司等投资者保护机制进行梳理分析。第五章“优先股制度的中国实践与外部投资者保护状况”。本章主要探讨中国优先股制度的市场实践、制度问题和解决思路。首先,对样本公司的数据进行实证统计,尝试归纳中国优先股制度试点的现状。其次,对中国上市公司优先股发行中的发行条款、股息条款、退出条款进行法律分析。最后,结合目前中国优先股的相关法律法规,剖析中国优先股制度中外部投资者保护方面存在的主要问题。现有问题表现在:优先股公开发行条件过于严格、优先股股东回购机制不健全、优先股股东分红缺乏制度保障。针对上述问题,提出了关于章程必备条款的特殊要求、优先股回购机制、表决权恢复机制等方面的制度完善建议。第六章“中国科创板控制权强化机制的制度与实践”。本章主要探讨中国科创板上市公司特别表决权制度的总体设计、市场实践、存在问题和完善思路。首先,归纳总结了科创板特别表决权股份发行的总体制度设计。其次,结合两家科创板上市公司的具体做法对科创板特别表决权股份制度的市场实践进行介绍。再次,对科创板特别表决权股制度所存在的问题进行了阐释。最后,对科创板特别表决权股制度的完善提出了基本思路。第七章“中国股份公司控制权强化机制的法律规制”。本章主要尝试解构与重构中国股份公司控制权强化机制的法律规制框架。首先,从公司法、证券法、专门立法的层面对中国现有规制控制权强化机制的法律制度及其不完善之处进行梳理分析。其次,提出控制权强化机制的基础性、专门性规制规则的制度完善建议。基础性制度的完善主要体现在对《公司法》《证券法》《首次公开发行股票注册管理办法》的概括性基础规则的修订和补充,专门性规则的完善主要涉及发行公司条件、持股人资格、股份架构的设计、公司治理特殊规则的建构与完善。最后,探讨存在控制权强化机制公司上市的可能性,并提出了上市的监管规则框架。完整的上市监管规则体系的主要内容包括采纳控制权强化机制上市公司的资格准入、投票权规则、日落条款、公司治理、投资者保障。第八章“控制权强化机制下的外部投资者保护之完善”。本章主要提出控制权强化机制下加强外部投资者利益保护的思路和具体方案。首先,对外部投资者的弱势地位从作为公司监督者的地位弱化、作为公司利益索取者的地位弱化、作为契约主体一方的地位弱化三个维度进行法律分析,并对控制权强化机制下的外部投资者保护的特殊需求在理论层面和实践层面展开论证。其次,提出了外部投资者利益保护的总体思路。具体内容包括充分尊重股东的自由选择、对控制权强化机制加以适当限制、充分保障外部投资者知情权、为外部投资者利益保护构建特殊的保障措施、构建更加完善的事后救济机制。最后,探讨了控制权强化机制下外部投资者利益保护的特殊规则。包括表决权弱化股份股东权利保障的特殊安排、独立董事的职责、权利救济机制、“公益股”制度构想。